Veszélyes láncreakció indult el a világgazdaságban: ezek a tényezők indíthatják el a következő nagy összeomlást 2008 után?

A Pénzcentrum nemrég részletesen elemezte Elon Musk a The Economistnak adott interjúját, amelyben a vállalkozó egészen radikális képet festett a következő tíz évről. Musk szerint a mesterséges intelligencia és a robotika olyan mértékben növelheti a gazdaság termelőképességét, hogy 2036-ra a javak és szolgáltatások rendkívüli bősége alakulhat ki. Ha pedig a megtermelt áruk mennyisége gyorsabban nő, mint a forgalomban lévő pénz, akkor szerinte a világ fő problémája már nem az infláció, hanem a defláció lehet. Ez viszont egyelőre inkább utópia, mint a következő évek legvalószínűbb gazdasági forgatókönyve – hívták fel a figyelmet említett cikkünkben az általunk megkeresett gazdasági elemzők.

A világgazdaság jelenleg nem azzal küszködik, hogy túl sok áru kerget túl kevés pénzt, hanem azzal, hogy államok, vállalatok és befektetők hatalmas adósságállományt görgetnek maguk előtt, miközben a korábbi évtizedhez képest jóval magasabb kamatok mellett kell azt finanszírozniuk.

A Financial Times egy közelmúltbeli elemzése azt vizsgálta meg, mi történhet, ha ehhez a rendkívül magas adóssághoz egy túlértékelt részvénypiac és egy újabb komoly gazdasági vagy geopolitikai sokk társul. A kép azért különösen érdekes, mert több olyan mutató is veszélyes tartományba került, amelyek 1929 és 2000 előtt is figyelmeztető jeleket adtak.

Egyre nagyobb adóssághegyen ül a világgazdaság

Az államadósság önmagában még nem okoz válságot. Egy gazdag, gyorsan növekvő és megbízhatónak tartott ország akár nagyon magas adósságot is hosszú ideig képes finanszírozni. A probléma akkor kezdődik, amikor egyszerre nő az adósság, emelkednek a kamatok, lassul a gazdaság, és a befektetők is egyre nagyobb hozamot kérnek azért, hogy továbbra is hajlandók legyenek pénzt adni az államnak.

Nemrég számoltunk be róla, hogy a 2008-as pénzügyi válság óta nem látott magasságba emelkedett a vezető gazdaságok államadósság-finanszírozási költsége, az Egyesült Államokban, az Egyesült Királyságban, Franciaországban, Németországban és Japánban is kiugróan nőttek az állampapírhozamok.

A Nemzetközi Valutaalap áprilisi Fiscal Monitor jelentése szerint a globális államadósság 2025-ben már megközelítette a világ GDP-jének 94 százalékát, és 2029-re elérheti a 100 százalékot. Ráadásul a növekedést jelentős részben éppen a világ legnagyobb gazdaságai hajtják. A magasabb kamatok miatt közben egyre nagyobb összeget emésztenek fel a kamatkiadásokBI, miközben az elöregedés, a védelmi kiadások, az energetikai beruházások és más állami feladatok szintén egyre több pénzt követelnek.

Az Egyesült Államok különösen fontos ebből a szempontból, mert az amerikai állampapír gyakorlatilag a globális pénzügyi rendszer egyik alapja. Az amerikai államadósság augusztusban átlépte a 40 ezer milliárd dollárt, az IMF pedig 2026-ra a GDP 7,5 százalékára teszi az amerikai államháztartás hiányát. Változatlan politika mellett az amerikai államadósság a Valutaalap számításai szerint 2031-re meghaladhatja a GDP 140 százalékát.

Ez azért sokkal több amerikai belpolitikai problémánál, mert szinte az egész világ az amerikai állampapírhoz áraz. Ha az Egyesült Államoknak magasabb kamatot kell fizetnie, akkor általában drágul a vállalatok, a háztartások és más országok finanszírozása is. Az elmúlt napokban az amerikai hosszú lejáratú kötvények hozama több évtizedes csúcsok közelébe került, amiben az infláció mellett a növekvő állami hiteligény és az amerikai adósság iránti külföldi kereslet gyengülése is szerepet játszott.

Európában sem arról van szó, hogy a kontinens nagy államai fizetésképtelenség előtt állnának. Több nagy gazdaság költségvetési mozgástere azonban rendkívül szűk. Franciaországban az IMF 2026-ra a GDP 5 százalékát meghaladó költségvetési hiánnyal és 118 százalék körüli államadóssággal számol, amely megfelelő kiigazítás nélkül tovább emelkedhet. Olaszország adóssága 2025 végén a GDP mintegy 137 százaléka volt. Az olasz állampapírok iránt jelenleg stabil a kereslet, vagyis klasszikus finanszírozási válságról ott sincs szó, de egy külső kamat- vagy bizalmi sokkot sokkal nehezebb ilyen adósságszintről kezelni.

De hogyan lesz az államadósságból pénzügyi válság?

Ha egy államnak sok új kötvényt kell kibocsátania, miközben a befektetők egyre bizonytalanabbak, magasabb kamatot kell kínálnia. A magasabb kamat azonban növeli a következő évek költségvetési kiadásait. Emiatt még nagyobb lehet a hiány, amelyet további kötvénykibocsátással kell finanszírozni. Ha a piac úgy látja, hogy ez a folyamat kezd önmagát erősítő spirállá válni, még magasabb hozamot kér. A folyamat innen már könnyen átterjedhet a gazdaság egészére. Az állampapírhozamok emelkedésével nőnek a vállalati hitelkamatok, drágulnak a lakáshitelek, csökkenhetnek a beruházások és visszaeshet a fogyasztás – ezekre az okokra hivatkozott egyebek mellett Zsiday Viktor is nemrég egy blogposztjában

A magasabb biztonságos kötvényhozam egyúttal kevésbé vonzóvá teszi a részvényeket: miért fizetne valaki rendkívül magas árat egy bizonytalan jövőbeli vállalati profitért, ha közben sokkal jobb hozamot kap egy állampapírtól? Ez különösen fontos most, amikor a részvények eleve rendkívül drágák.

A pénzügyi piacok állapotáról a világ legnagyobb állami vagyonalapjának vezetője is szokatlanul erős figyelmeztetést fogalmazott meg. Nicolai Tangen, a mintegy 2000 milliárd dollárt kezelő norvég olajalap vezérigazgatója augusztusban arról beszélt, hogy egy súlyos piaci összeomlás esetén elméletileg akár az alap teljes vagyona is elveszhet. A Reuters által ismertetett nyilatkozatban „abnormálisnak” nevezte a jelenlegi helyzetet, amelyben a pénzügyi piacok a sorozatos kedvezőtlen hírek ellenére is tovább emelkednek.

Tangen nem állította, hogy közvetlenül küszöbön áll egy összeomlás, és egyetlen konkrét eseményt sem nevezett meg annak várható kiváltó okaként. A jelenlegi környezetben ugyanakkor több hasonlóságot lát az 1929-es világválságot megelőző időszakkal, köztük a vámok és kereskedelmi korlátok erősödését. Értékelése szerint az elmúlt három évtized alacsony inflációval és kamatokkal jellemezhető időszaka történelmi szempontból inkább kivételes állapot volt – és éppen ebben a környezetben emelkedtek hatalmasra a pénzügyi eszközök értékei.

A BIS júniusban egy további problémára hívta fel a figyelmet. Az állampapírpiacokon az elmúlt években jelentősen megnőtt a hedge fundok és más, nem banki pénzügyi intézmények szerepe. Ezek egy része nagy tőkeáttétellel dolgozik: viszonylag kevés saját pénz mellé nagyon sok hitelt vesz fel, hogy apró piaci árkülönbségekből is jelentős nyereséget érjen el. Nyugodt időszakban ez működhet, egy hirtelen hozamemelkedésnél azonban gyors kényszereladások indulhatnak el. A BIS szerint a fejlett országok államadósságának már több mint felét nem banki intézmények tartották 2025-ben.

Így kialakulhat egy önmagát erősítő folyamat: emelkednek a kötvényhozamok, esnek a kötvényárak, a tőkeáttételes befektetőknek pénzt kell előteremteniük, ezért eszközöket adnak el, amitől az árak még tovább esnek. Ami eredetileg egy államháztartási problémának indult, rövid idő alatt likviditási és pénzügyi stabilitási problémává válhat.

A 2008-as válság középpontjában a rossz amerikai jelzáloghitelek és az ezekből felépített pénzügyi termékek álltak. Egy következő nagy válságnak nem feltétlenül ugyanonnan kell elindulnia. A sérülékenység ezúttal egyszerre jelenhet meg az állampapírpiacokon, a nem banki pénzügyi rendszerben és a rendkívül magasan árazott részvényeknél.

Az amerikai tőzsde már drágább, mint 1929-ben volt

A pénzügyi piacokon az egyik leggyakrabban használt hosszú távú értékeltségi mutató Robert Shiller Nobel-díjas közgazdász CAPE-mutatója. A számítás lényege egyszerű: azt nézi meg, hogy a részvények aktuális ára hányszorosa a vállalatok előző tíz évben elért, inflációval korrigált átlagos profitjának. Minél magasabb ez a szám, annál többet fizetnek a befektetők ugyanazért a vállalati nyereségért.

Az amerikai részvénypiac hosszú távú CAPE-átlaga 17,8 körül alakult. 1929 szeptemberében, közvetlenül a nagy tőzsdekrach előtt 32,6 volt. A dotkomlufi csúcsán, 1999 decemberében 44,2-re emelkedett. 2026 júliusában 41,4-en állt. Vagyis a több mint 140 évre visszanyúló adatsorban mindössze egyszer volt drágább az amerikai részvénypiac a jelenleginél.

Ez természetesen nem jelenti azt, hogy holnap vagy jövő hónapban biztosan összeomlik a tőzsde. A CAPE rendkívül rossz eszköz a pontos időzítésre: a piac évekig maradhat drága, sőt még drágábbá válhat. A mutató inkább azt jelzi, hogy a jelenlegi árfolyamok fenntartásához nagyon kedvező jövőbeli forgatókönyvre van szükség. A probléma pedig az, hogy ennek a forgatókönyvnek ma nagyon nagy része egyetlen történetre épül: a mesterséges intelligenciára.

Az elmúlt évek amerikai tőzsdei emelkedésének jelentős részét néhány óriásvállalat adta. Az Nvidia, a Microsoft, a Meta, az Alphabet, az Amazon és más technológiai cégek árfolyamában már most hatalmas jövőbeli profitok tükröződnek. A Financial Times által idézett számítás szerint néhány kiemelt AI-részvény az S&P 500 teljes piaci értékének mintegy 40 százalékát adja.

Az AI ehhez még lehet olyan technológiai áttörés, amely hosszú távon valóban radikálisan növeli a termelékenységet. A technológiai forradalom és a jó tőzsdei befektetés azonban nem ugyanaz.

A vasút a 19. században valóban megváltoztatta a világot, mégis vasúttársaságok tömegei mentek csődbe. Az internet valóban a modern gazdaság egyik alapja lett, ettől azonban az 1990-es évek végén megvásárolt technológiai részvények jelentős része még brutálisan túlértékelt volt. Egy új technológia óriási társadalmi értéket teremthet úgy is, hogy közben a fejlesztéséért versengő vállalatok túl sok pénzt fektetnek be, túl nagy kapacitást építenek ki, árversenybe kerülnek, és végül jóval kisebb profitot termelnek, mint amennyit a részvényárfolyam előzetesen feltételezett - ez az AI-boom egyik legnagyobb pénzügyi kockázata.

Több elemző is látja a sötét fellegeket

Az utóbbi hónapokban több nagy nemzetközi pénzügyi intézmény egymástól függetlenül nagyon hasonló problémákra hívta fel a figyelmet. Ez nem jelenti azt, hogy konszenzus lenne egy közelgő 1929-es vagy 2008-as méretű összeomlásról. Azt viszont igen, hogy a pénzügyi rendszer több pontján egyszerre alakultak ki olyan sérülékenységek, amelyek egy komolyabb sokk esetén felerősíthetik egymást.

Az IMF áprilisi Global Financial Stability Reportja szerint a részvénypiaci értékeltségek és az AI-vállalatok körüli rendkívüli koncentráció jelentős lefelé mutató kockázatot jelent. Egy nagyobb AI-piaci korrekció szigoríthatná a pénzügyi feltételeket, miközben a magas államadósság, a nem banki pénzügyi intézmények tőkeáttétele és a feltörekvő piacokról történő tőkekivonás tovább erősíthetné a sokkot. Az IMF külön kiemeli azt a ma szokatlanul kellemetlen lehetőséget is, hogy egy inflációs vagy geopolitikai sokk során egyszerre eshetnek a részvények és a kötvények.

Az Európai Központi Bank májusi pénzügyi stabilitási jelentése szintén azt állapította meg, hogy a részvények és a vállalati kötvények árazása a korábbi esések ellenére történelmi összevetésben továbbra is magas, ezért fennáll egy hirtelen átárazódás veszélye. Az EKB szerint egy nagy állam költségvetésével kapcsolatos bizalomvesztés akár nemzetközi állampapírpiaci átárazódást is elindíthat.

A BIS júniusi éves jelentésében már egyenesen makrogazdasági sérülékenységként kezeli a magas részvényértékeltséget. A szervezet szerint az AI-val kapcsolatos várakozások csalódást keltő alakulása nemcsak a részvényeket, hanem a vállalati hitelpiacot is érintheti. Ehhez társul a rekordközeli államadósság és a nagy tőkeáttétellel működő pénzügyi szereplők növekvő szerepe az állampapírpiacokon.

A három intézmény tehát nem azt mondja, hogy egy összeomlás időpontja előre megmondható. A közös üzenetük inkább az, hogy ha bekövetkezik egy kellően nagy sokk, a pénzügyi rendszer ma több csatornán keresztül képes azt felerősíteni – az államoknak közben egyre kevesebb pénzük marad a következő válság kezelésére

Van még egy fontos különbség a korábbi válságokhoz képest. A 2008-as pénzügyi összeomlást és a koronavírus-járvány gazdasági sokkját az államok és a jegybankok hatalmas pénzügyi beavatkozásokkal tudták tompítani. Ennek ára részben a mostani adósságállomány.

Amikor újabb recesszió jön, a kormányok általában növelik a kiadásokat, támogatják a vállalatokat és a háztartásokat, miközben a visszaeső adóbevételek miatt eleve romlik a költségvetési egyenleg. Ha azonban egy ország már a válság előtt is nagy hiánnyal és magas kamatkiadással működik, sokkal kevesebb lehetősége marad erre.

A jegybankok helyzete sem feltétlenül könnyebb. Egy klasszikus keresleti recesszióban kamatot lehet csökkenteni. Ha azonban a válságot például energiadrágulás, háború vagy kereskedelmi konfliktus kíséri, miközben az infláció továbbra is magas, a jegybank két rossz lehetőség közé kerülhet. Kamatcsökkentéssel megmentheti a pénzügyi rendszert, de újra felpörgetheti az inflációt; magas kamattal fékezheti az áremelkedést, viszont még nagyobb nyomást helyezhet az eladósodott államokra és vállalatokra.

Ebben áll az államadósság egyik legfontosabb globális veszélye. Nem feltétlenül maga az adósság robbantja ki a következő válságot, hanem az, hogy egy más okból bekövetkező válság kezelésére sokkal kisebb mozgásteret hagy.

És mi történne Magyarországgal?

Magyarország szempontjából egy újabb globális pénzügyi válság valószínűleg nem ugyanúgy nézne ki, mint 2008. A magyar bankrendszer ma sokkal stabilabb, a devizahitelezésből származó lakossági sérülékenység sem hasonlítható az akkorihoz. Ettől azonban a magyar gazdaság egyáltalán nem lenne védett egy nagy nemzetközi pénzügyi sokkal szemben.

A legfontosabb gyenge pont jelenleg a költségvetés. Az Európai Bizottság májusi előrejelzése 2026-ra a GDP 6,2 százalékának megfelelő államháztartási hiányt vár, miközben az államadósság 2027-re 76,8 százalékra emelkedhet. Ez európai összevetésben nem rendkívüli adósságszint, a finanszírozás költsége azonban annál nagyobb probléma. A Bizottság szerint Magyarország kamatkiadása 2024-ben megközelítette a GDP 5 százalékát, ami a legmagasabb érték volt az Európai Unióban. A jelentés 2026-ra a GDP körülbelül 18 százalékára teszi az állam bruttó finanszírozási igényét, miközben az államadósság közel harmada devizában van.

EZ IS ÉRDEKELHET

Brutális államadósságot örökölt meg Magyar Péter kormánya: óriási a krízis, hogyan fogjuk ezt visszafizetni?

A magyar államadósság átlagos hátralevő futamideje 5,5 év, ami rövidebb, mint a régió más országaira jellemző 6-8 év, és rövidebb az EU és az Eurózóna 8-8,5 éves átlagánál is.

Ez egy globális válságban gyorsan fontossá válna. Amikor a befektetők félnek, rendszerint a biztonságosabbnak tartott eszközökbe menekülnek, és elsősorban a kisebb, nyitott, saját valutával rendelkező gazdaságok eszközeit adják el. A forint gyengülése megdrágítaná az importot, különösen az energiát, ami újabb inflációs nyomást okozhatna. Az MNB emiatt kevésbé tudná kamatcsökkentéssel támogatni a gazdaságot.

Hogy ez a csatorna milyen gyorsan működik, arra 2026-ban már volt példa. Az MNB júniusi pénzügyi stabilitási jelentése szerint az iráni háború kitörése után romló globális kockázatvállalási hajlandóság gyengítette a forintot, miközben emelkedtek a hosszú magyar állampapírhozamok. Egy valódi globális pénzügyi pánik ugyanezt a mechanizmust lényegesen nagyobb erővel indíthatná be.

A magasabb állampapírhozam ezután közvetlenül visszahatna a költségvetésre. Az újonnan kibocsátott és megújított államadósság finanszírozása drágulna, így még több pénzt kellene kamatfizetésre fordítani. Egy olyan országban, ahol eleve magas a hiány és az uniós összevetésben kiugró a kamatteher, ez gyorsan kikényszeríthetne költségvetési megszorításokat vagy adóemeléseket éppen akkor, amikor a gazdaságnak élénkítésre lenne szüksége.

A második nagy csatorna a reálgazdaság lenne. Magyarország erősen beágyazódott az európai ipari termelési láncokba, így egy amerikai vagy nyugat-európai recesszió gyorsan csökkentené a magyar export iránti keresletet. Különösen érzékeny lenne erre az autóipar és a hozzá kapcsolódó beszállítói hálózat. Az Európai Bizottság szerint a magyar gazdaság elmúlt évekbeli gyenge teljesítményében már eddig is jelentős szerepet játszott a gyenge külső kereslet, miközben a globális ellátási láncok problémái továbbra is komoly kockázatot jelentenek.

A vállalatok közben elhalaszthatnák beruházásaikat, a külföldi tőke óvatosabbá válna, a bankok szigoríthatnák hitelezési feltételeiket, a fogyasztók pedig bizonytalanabbá válhatnának. Vagyis még akkor is gyorsan recesszióba kerülhetne a gazdaság, ha Magyarországon önmagában nem lenne bankválság vagy ingatlanpiaci összeomlás.

Van ugyanakkor egy fontos védőháló. A magyar bankrendszer jelenleg lényegesen jobb állapotban van, mint a 2008-as válság előtt. Az MNB júniusi stressztesztje szerint a bankok tőkemegfelelési mutatója 20 százalék körül alakul, likviditási tartalékaik jelentősek, a nem teljesítő hitelek aránya történelmi mélyponton van, és még egy súlyos stresszforgatókönyv esetén is csak kevés intézménynél jelentkezne tőkehiány.

Ezért egy újabb nemzetközi pénzügyi válság magyar története valószínűleg nem azzal kezdődne, hogy veszélybe kerülnek a hazai bankok. Előbb látnánk a forint gyengülését, az állampapírhozamok emelkedését, az importált infláció erősödését, a külső kereslet visszaesését és a beruházások megtorpanását. A bankrendszer problémái csak akkor kerülnének előtérbe, ha a recesszió elhúzódna, jelentősen nőne a munkanélküliség, és tömegesen romlana a vállalatok és háztartások hitelképessége.

Nem biztos, hogy jön az összeomlás – de a hibahatár egyre kisebb

A magas CAPE-mutató nem időzítőóra, és az államadósság sem jelenti automatikusan egy újabb világválság kezdetét. Az amerikai vállalatok profitja tovább nőhet, az AI valóban jelentős termelékenységi ugrást hozhat, az infláció mérséklődhet, a kormányok pedig fokozatosan rendezhetik költségvetésüket. Ebben az esetben a jelenlegi feszültségek akár komoly összeomlás nélkül is levezethetők – a probléma inkább az, hogy ehhez egyre több dolognak kell egyszerre jól alakulnia.

A részvénypiac rendkívül magas értékeltséget áraz, miközben a hozamok magasak. Az AI-vállalatoktól óriási profitnövekedést várnak, miközben hatalmas beruházásokat kell finanszírozniuk. Az államoknak egyre több kötvényt kell kibocsátaniuk, miközben kamatkiadásaik emelkednek. A geopolitikai konfliktusok és a világkereskedelem széttöredezése eközben újabb inflációs sokkokat okozhatnak.

Musk tíz év múlva olyan gazdaságot képzel el, amelyben a mesterséges intelligencia és a robotok olyan mennyiségű terméket és szolgáltatást állítanak elő, hogy a hiány fogalma veszít jelentőségéből, és a világ inkább a deflációval küzd majd. Elképzelhető, hogy hosszabb távon valóban ebbe az irányba haladunk.

A következő néhány év problémája azonban sokkal prózaibb. A világgazdaságnak előbb azt kell megoldania, hogyan finanszírozza az elmúlt másfél évtizedben felhalmozott hatalmas adósságot úgy, hogy közben ne roppanjon meg a kötvénypiac, ne pukkanjon ki túl hirtelen az AI köré épült tőzsdei optimizmus, és maradjon elegendő állami és jegybanki mozgástér a következő nagy sokk kezelésére.