Stagflációs csapda fenyegeti Európát: kiderült, mikor és miért emelhetnek mégis kamatot a nagy jegybankok

A BNP Paribas alapforgatókönyve szerint júniusban az euróövezetben, az Egyesült Királyságban és Japánban egyaránt 25 bázispontos kamatemelésre kerülhet sor. Hélène Baudchon, a bank elemzője úgy látja, hogy a lépéshez az Európai Központi Bank áll a legközelebb, mögötte szorosan a Japán Jegybank és a Bank of England következik. Az Egyesült Államokban ugyanakkor a BNP Paribas alapesetben továbbra sem számol kamatemeléssel, bár a kockázatot növekvőnek tartja.

Az energiaárak emelkedése minden nagy gazdaságot érint, de országonként más-más dilemmát vet fel. A jegybankoknak olyan helyzetben kell dönteniük, amikor a szigorítás fékezheti a növekedést, a kivárás viszont az inflációs várakozások elszabadulásának kockázatát hordozza. Az Egyesült Államok kedvezőbb helyzetből indul: a növekedés továbbra is erős – részben a mesterségesintelligencia-beruházási hullámnak köszönhetően –, és az ország nettó szénhidrogén-exportőr. Az euróövezet, az Egyesült Királyság és Japán ezzel szemben jóval érzékenyebb a stagflációs pályára, vagyis arra, hogy a gyenge növekedés tartósan magas inflációval párosuljon.

Az Európai Központi Bank áprilisi kamattartását elsősorban az indokolta, hogy a döntéshozók még kevés adat alapján ítélhették meg az energiaársokk tartósságát. A hitelfeltételek szigorodása önmagában is fékezi a gazdaságot, így nem volt elég nyomás az azonnali lépésre. Christine Lagarde megőrizte az ülésről ülésre haladó, adatvezérelt döntéshozatali keretet, de a kamatemelés lehetőségét már érdemben napirendre vették.

Baudchon értékelése szerint, ha júniusig nem következik be tartós és jelentős energiaár-csökkenés, az EKB számára a kamatemelés lesz az alapforgatókönyv.

Az euróövezeti makroadatok vegyes képet mutatnak. A gazdaság az első negyedévben mindössze 0,1 százalékkal bővült negyedéves alapon, szemben a várt 0,3 százalékkal. A gyenge szám mögött azonban torzító tényezők is állnak: Írország GDP-je 2 százalékkal zsugorodott, ami önmagában 0,1 százalékponttal húzta le az euróövezeti átlagot, Franciaország stagnálását pedig nagyrészt egyszeri hatások magyarázzák. Németország 0,3, Spanyolország 0,6, Olaszország 0,2 százalékos bővülése nagyjából összhangban volt a várakozásokkal.

Az inflációs oldal kényelmetlenebb helyzetet teremt. Az előzetes áprilisi adat szerint az euróövezeti éves infláció 3 százalékra emelkedett, a fogyasztók inflációs várakozásai is jelentősen nőttek, és a beszerzési, illetve értékesítési árakban is erősödött az áremelkedési nyomás. Ugyanakkor a maginfláció 2,2 százalékra mérséklődött, ami fontos fékező tényező a döntéshozók számára.

Japán esetében a BNP Paribas nehezen tartja indokolhatónak az áprilisi kivárást. A gazdaság közel áll a teljes foglalkoztatottsághoz, az infláció 2 százalék felett alakul, a reálkamatok pedig erősen negatívak. A Japán Jegybank érdemben felfelé módosította inflációs pályáját, és a kommunikációban hangsúlyosan jelent meg az inflációs kockázatok megelőzésének igénye.

A kamattartásról szóló döntés 6–3-as arányban született meg; három döntéshozó már áprilisban támogatta volna a kamatemelést. Az elemzés szerint a halasztás mögött elsősorban politikai szempontok állhattak: a szigorításhoz nem volt elég erős a kormányzati támogatás.

A brit jegybank áprilisi ülése a BNP Paribas várakozásainál óvatosabb jelzést adott. A bank elemzői szorosabb, 7–2-es vagy akár 6–3-as szavazatarányra számítottak, ehelyett 8–1 lett az eredmény a kamattartás javára.

A kommunikáció nyitva hagyta a júniusi döntést, miközben a kamatcsökkentés gyakorlatilag lekerült a napirendről. Baudchon szerint az Egyesült Királyságban a másodkörös inflációs hatások gyorsabban jelentkezhetnek, mint ahogy azt a jegybank feltételezi, ezért a BNP Paribas itt is 25 bázispontos júniusi emelést vár.

Az Egyesült Államokban a Federal Reserve helyzetét az erősebb növekedés és a makacs infláció kettőse határozza meg. Az első negyedéves GDP 0,5 százalékkal bővült negyedéves alapon, elmaradva a várt 0,7 százaléktól, de Jerome Powell leköszönő elnök a növekedést továbbra is kifejezetten erősnek, a munkaerőpiacot pedig összességében kedvező állapotúnak minősítette.

Az inflációs kép ezzel szemben kedvezőtlenebb: a márciusi adatok szerint a teljes és a maginfláció egyaránt emelkedett.

A BNP Paribas 2026-ra az Egyesült Államokban 2,4 százalékos GDP-növekedést és 3,3 százalékos inflációt vár. Az Egyesült Királyság esetében az előrejelzés közel 4 százalékos éves inflációval és 0,7 százalékos növekedéssel számol. Japánban a reál-GDP 0,5 százalékkal bővülhet, miközben az infláció 3 százalék alatt maradhat. Az euróövezet valamelyest köztes helyzetben van: 1 százalék körüli növekedés és 3,1 százalékos infláció szerepel az alapforgatókönyvben.

A BNP Paribas a közel-keleti helyzet fokozatos normalizálódását feltételezi, ami a második negyedévben 110 dolláros átlagos olajárat, az év végére pedig 85 dollár körüli Brent-árat jelentene. Baudchon szerint addigra bezárulhat az a döntési ablak, amikor a jegybankok még részben figyelmen kívül hagyhatták az energiaársokk inflációs hatását.

A júniusi döntéseket végső soron az befolyásolhatja, hogy addig megjelennek-e a másodkörös hatásokra utaló jelek, vagyis hogy az energiaársokk szélesebb körben terjed-e át az árakra és a bérekre. A Federal Reserve esetében a BNP Paribas egyelőre kamattartást vár, de egy 4 százalékhoz közelítő munkanélküliségi ráta és az inflációs várakozások újabb emelkedése már elég erős jelzés lehetne ahhoz, hogy az amerikai jegybank is belépjen a kamatemelési ciklusba.