25 °C Budapest

Richter: a 120 milliárd Ft-os kérdés - 3 válasszal

Pénzcentrum
2004. március 9. 08:14

Kényes kérdést próbálunk meg jelen írásunk keretei között feszegetni; az optimális tulajdonosi döntés speciális vonatkozásai, ha a tulajdonosi pozícióban az állam van. A tét nem kevesebb mint 120 mrd Ft, az állam 25%-os részesedése a Richterben. Hazai pénzügyi körökben meglehetősen ritkán kerülnek előtérbe - s a privatizációs folyamat lezárását követően már nem is igazán fognak előtérbe kerülni -

az állami részesedés értékesítésének készpénz bevételen és foglalkoztatáson túlmenő vonatkozásai. A Richter menedzsmentje több éve prezentálja azt az érvrendszert, mely a társaság függetlenségének fenntartása mellett szól. Ezen érvek azonban - feltehetően a társaságtól megszokott konzervatív és visszafogott tálalási mód miatt - nem igazán értek célba, saját tapasztalataink alapján a mai napon még a hazai pénzügyi szféra elismert szereplőinek is komoly fejtörést okoz, hogy "miért is olyan fontos a Richter számára a függetlenség?", "nem csupán a menedzsment saját érdekeinek előtérbe helyezéséről van szó?".
Írásunkban ezen kérdésekre kívánunk választ adni, a lehető legszélesebb összefüggésrendszerben, s kitérünk az iparágon belüli korábbi tapasztalatokból levonható következtetésekre.


Mielőtt a részletekhez nyúlnánk, érdemesnek tartjuk kiemelni, hogy a függetlenség, a "magyar gyógyszergyár" kérdései igencsak populáris célpontok lehetnek politikai oldalról. Ennek ellenére a politikai vonatkozások maximális elkerülésére törekszünk, kizárólag közgazdasági megközelítésben kívánunk választ adni a kérdésekre.



A volt szocialista országokon belül kialakult "munkamegosztásnak" köszönhetően kiemelkedően nagy gyógyszeripari szaktudás halmozódott fel Magyarországon. Ezen szaktudás - a rendszerváltást követő gazdasági nehézségek ellenére is - piacképes áru maradt, s így egy meglehetősen gyors és sikeres - bár tőkepiaci vonatkozásaiban anomáliáktól távolról sem mentes - több körös privatizáció révén alakult ki a hazai gyógyszeripar jelenlegi tulajdonosi struktúrája. A meghatározó, nemzetközi vonatkozásban is érzékelhető gyártó kapacitással rendelkező gyártók közül mára egyedül a Richternek nincs külföldi stratégiai befektetője.

A még megmaradt állami tulajdon felgyorsított értékesítéséről másfél évvel ezelőtt született kormánydöntés. Tavaly decemberben meglehetősen nagy pesszimizmus uralkodott a MOL tranzakció fiaskóját követően, melyet egy bravúros huszárvágással idén február közepén korrigált a PM-ÁPV duó egy zártkörű gyorsított intézményi értékesítéssel. A tőkepiacon ismét lehet sikeres és jó tranzakcióról beszélni, a lelkesedés fokozódik... evés közben megjött az étvágy.

Ismert volt, hogy a Richter állami csomagját értékesíteni kívánja a kormány. Az értékesítési törekvés értelemszerűen új lökést kapott a sikeres MOL tranzakciót követően a meglehetősen kedvezőtlen költségvetési környezetben. Az értékesítési szándék racionalitása az állam részéről feltehetően nem vitatható. Mindazonáltal az értékesítés módja, s annak potenciális hatása a Richter "felvásárolhatóságára" azonban már igen.
A Richter kapitalizációja jelenleg valamivel több mint 480 mrd Ft, az állami pakett értéke tehát 120 mrd Ft.

Miért érdemes elgondolkozni egy olyan struktúra kialakításán, mely figyelembe veszi a Richter függetlenségének fenntarthatóságát? Miért lenne indokolt a jelenlegi kiélezett költségvetési helyzetben is megtalálni egy olyan megoldást, mely nem csupán az azonnal realizálható bevételt tartja szem előtt? Megtörténhet-e, hogy ha a probléma vizsgálatát több dimenzióra és hosszabb időtávra is kivetítjük, akkor az állam pár év alatt elveszíti a legegyszerűbb megoldás alkalmazása révén elért előnyöket?

Az alábbiakban három évet sorolunk fel amellett, hogy a Richter függetlenségét szükségszerű fenntartani.



A gazdasági racionalitásnak megfelelően az összes hazai gyógyszercég, mely külföldi stratégiai tulajdonos kezébe került a csoport érdekeknek alárendelten működik. A fejlesztési és beruházási döntések a globális alternatívák tükrében kerülnek optimalizálására. Egy-egy beruházásért, nagyobb szeletért a kutatásra rendelkezésre álló forrásokból a csoporton belül lobbizhat a magyar leánycég, de ennek ellenére kizárólag a csoport szinten optimális megoldás mellett dönthet az anyacég menedzsmentje.

Nézzük számszerűen, hogy milyen különbségekről beszélünk. Az alábbi ábrán, a független Richter, a Sanofi tulajdonában lévő Chinoin és a Servier többségi tulajdonában álló Egis beruházási aktivitását szemléltetjük. (A Chinoin nem nyilvános társaság, így az adatsor nem teljes). A különbség több mint látványos, az éves beruházási összegek közel azonos bázisról indulva, ma már közel 15 mrd Ft-os különbséget mutatnak, százalékos összehasonlításban 257%-kal (nem tévedés, 257%-kal!) haladják meg az Egis beruházásait a Richter éves invesztíciói 2003-ban. S ennek értékelésekor érdemes figyelembe venni, hogy a Richtert nem kevés kritika érte a túl konzervatív beruházási/befektetési politikai miatt tőkepiaci körökből.


Az objektivitás kedvéért szükségesnek tartjuk megemlíteni, hogy az ábrázolt beruházás különbséget nem kizárólag a stratégiai tulajdonos jelenléte, vagy hiánya okozza. Jelentős szerepet kap a profitabilitás és a stratégia, mely azonban nem kis mértékben összefügg(het) a tulajdonosi háttérrel.

Nem kívánunk felállítani egy új közgazdasági dogmát; "a függetlenség a siker titka", hiszen a függetlenségből egy kis ország vállalata csak nemzetközi szinten is ütőképes menedzsmenttel tud profitálni (lásd OTP, Richter, MOL), míg ezen menedzsment hiányában külföldi tulajdonos nélkül a versenyben igen sokan elvéreznek.
Mindazonáltal egy, a saját területén legsikeresebbek közé tartozó vállalat, amennyiben elveszti a függetlenségét, akkor a döntéseket a jövőben a csoportérdek fogja mozgatni, s így potenciálisan számos, nemzetgazdasági szinten is jelentős beruházás, kutatási tevékenység kerülhet kivitelezésre a határokon kívül.

Visszatérve a számokhoz, a Richter esetében 120 mrd Ft az állami tulajdonrész értéke. Egy, a függetlenség megtartásának szempontjait figyelmen kívül hagyó értékesítéssel a PM és az ÁPV éves szinten 45 mrd Ft-ot "veszélyeztet" nemzetgazdasági szinten:
20 mrd Ft - beruházás
9.4 mrd Ft - K+F
15.3 mrd Ft - adók és járulékok

Természetesen nem állíthatjuk azt, hogy amennyiben megnyílik az út egy stratégiai tulajdonos megjelenésének és a felvásárlás megtörténik, akkor ezen összeg azonnal szublimál. Elsősorban a beruházások és a K+F kiadások korábban már említett csoportérdekek alá történő berendeződése fog megtörténni, mely jelentős csökkenést is eredményezhet. Vagy - szerencsésebb esetben - a ezen tételek növekedési dinamikáját fékezheti.

Csupán egy példa a fentiek erősítésére: a Richter 2002 végén bejelentette, hogy beruházási aktivitására és foglalkoztatás növelésére alapozva 100%-os, "EU-kompatibilis" adókedvezményben részesül 2004-től. Őszintén meg lennénk lepődve, ha bármely más, Magyarországon aktív gyógyszergyár az adókedvezményhez szükséges feltételrendszert teljesítené. A kedvezmény pontosan a nemzetgazdaság számára kiemelten hasznos aktivitáson keresztül volt elérhető.

"Innováció, tudás alapú társadalom, K+F" - dióhéjban ezek azok a nagy szavak, melyek rendre terítékre kerülnek, ha Magyarország fejlődéséről van szó. Ahhoz azonban, hogy ne csak a zászlón lobogjanak ezen szavak, érdemes lenne az állam tulajdonosi döntései során is szem előtt tartani ezen szempontokat. A tulajdonosi érdek az állam esetében így már lényegesen komplexebben vizsgálandó.
Számtalan nemzetközi példa mutatja, hogy egy kis ország vállalatai számára a nemzetközi versenypiacon egyetlen előny létezhet (hiszen kisebb tőkeellátottság miatt a nagyobb termelési volumen által nyújtott előnyök elérhetetlenek), s ez nem más mint a saját innováción alapuló, vezető szerepet betöltő know-how. A know-how, K+F további fejlesztése pedig csak a függetlenség fenntartása esetében biztosítható.

Lehet, hogy a Richter marketingje rossz Magyarországon? Tapasztalataink szerint meglehetősen kevesen vannak, akik tudják; ma a világon mindössze 4-5 gyógyszeripari vállalat rendelkezik olyan szteroid kémiai szaktudással és kapacitással, mint a Richter. A társaság amerikai befektetők körében is elismerést kiváltó, számos esetben originális cégeket is megszégyenítő profit marginjai pontosan ezen speciális szaktudásnak köszönhetőek (és a kiváló FÁK piaci pozícióknak).
A Richter ma elsősorban nem egy generikus gyógyszercég, hanem azon iparági szereplők egyike, akik sikeres stratégiai váltást hajtottak végre 5-8 évvel ezelőtt a specializált gyógyszeripari szereplővé válás irányába. A specializálódott gyógyszercégek, ma az iparág krémjét képviselik a generikus és az originális gyártók között.

A Richter ma a vállalati K+F kiadások szempontjából Magyarország első számú vállalata. (S nem utolsó sorban a 6. legnagyobb adózás előtti eredményt realizáló vállalat. A GDP hozzájárulás rangsorában a 11. helyet foglalja el.)



A világpiacon rendelkezésre álló gyógyszeripari know-how egyértelműen determinálja a K+F ráfordítások földrajzi elhelyezkedését. Ma Indiában havi 100 dolláros (20,800 Ft-os - azaz húszezernyolcszáz forintos) fizetésért a nemzetközi élvonalhoz tartozó szakemberek dolgoznak gyógyszeripari fejlesztéseken (nem is véletlen, hogy a generikus szektorból kinövő, specializált gyógyszercégek élvonalának két tagját is adja India, s emellett több mint 50 vállalat aktív az ország gyógyszeriparában). Ebből következően a multinacionális cégek a kutatási tevékenységet előszeretettel helyezik ki Indiába.
Ha a centralizált K+F központja nem Indiában van, akkor az anyavállalat székhelyén található.

Előzőeken túlmenően megemlítendő, hogy az elmúlt évtizedben divatos stratégiává vált a K+F területén a bizonyos klinikai szinten már bizonyított eredményeket hozó kutatások akvirálása. A cél a K+F ráfordítások megtérülésének növelése, a kutatási kockázat jelentős részének vállalaton kívül helyezése. Egy-egy kisebb kutató céget csupán egyetlen jó terméke miatt vásárol fel egy multinacionális gyógyszeripari vállalat. A K+F ez esetben szinte teljes egészében kívülről érkezik a cégbe, s kissé leegyszerűsítve azt mondhatjuk, hogy az értékteremtés a globális hálózattal rendelkező multi számára a marketingre koncentrálódik.

Fentiek egyenes következménye, hogy egy stratégiai befektető megjelenését követően a Richter kutatási tevékenységének nagy része jó eséllyel kikerül Magyarország területéről. S ekkor már teljesen mindegy lesz az ország szempontjából, hogy Indiába, vagy az anyavállalathoz vándorol a kutatás.
Visszakanyarodva a számokhoz; a Richter mai független pozíciójából származik Magyarország teljes K+F ráfordításainak 6.3%-a, s a vállalati szféra által megvalósított K+F 15.2%-a (1993 és 2001 közötti statisztikák éves átlaga). Nem lenne csekély vérveszteség ezen 15% visszazuhanása - mondjuk - 5%-ra egy stratégiai befektető megjelenését követően.



A Portfolio.hu gyűrhetetlen virtuális hasábjain nagy terjedelemben foglalkozunk immár három éve a gyógyszerkassza problémáival. A gyógyszerkassza idei évre tervezett hiánya 240 mrd Ft - független becslések szerint beavatkozás nélkül a valós hiány mintegy 60 mrd Ft-tal lesz több. A műtét már megkezdődött, egymásnak feszülnek az OEP és a gyógyszergyártók.

A probléma közismert; létezik egy strukturális reformot igénylő támogatási rendszer, melyet azonban nem lehet megreformálni, mivel egyes piaci szereplők érdekérvényesítő képessége túl nagy. Kedvenc példánk, hogy egy-egy jelentősebb gyógyszerár- vagy támogatási vita esetén az amerikai nagykövet meglátogatja az egészségügyi minisztert... Igen nehéz megvalósítani a gyógyszermultik érdekeit sértő támogatási reformot (miközben az állam a reform hiányát nagyon súlyos tízmilliárdokkal finanszírozza évente).

Tételezzük fel azt az esetet, hogy a Richter függetlensége nem biztosítható, s felvásárlásra kerül a legnagyobb magyar gyógyszergyártó. Az OEP és az Egészségügyi Minisztérium ebben az esetben egy újabb hatalmas érdekérvényesítő képességgel rendelkező tárgyaló partnert kap.
Ezen szempontot is érdemes lesz a döntési tényezők közzé beilleszteni...

Mellékgondolat: a francia Sanofi ellenséges felvásárlási ajánlatot adott a német Aventis részvényeseinek - a küzdelemben a francia politika is óvatosan kifejtette saját érveit:
"Bár nem jelentik ki nyilvánosan, de egyértelmű, hogy a kormány nehezen fogja megemészteni, ha társadalom biztosítási rendszerének egyszer majd amerikai vagy külföldi laborokat kell támogatnia azzal az összeggel, melyet a franciák költenek a vényköteles gyógyszerekre." - nyilatkozta egy francia hivatalnok. (Financial Times, 2004. február 2.)



Kiindulópont: a tőkepiac fejlesztése, a megtakarítási kultúra növelése immár kormányzati szinten elfogadott cél.

Ma hazánkban van négy olyan vállalat, mely labdába rúghat kisebb nemzetközi befektetési alapoknál. Nagyobb alapoknál számítási hibahatár küszöbét sem lépi át Magyarország. (Soros György egyik leghíresebb alapkezelő kollégája fogalmazott úgy, hogy Oroszország, az orosz tőkepiac olyan kicsi számára, hogy nem tud árfolyam felhajtás nélkül befektetni, s emiatt nem is teszi. Az orosz tőzsde kapitalizációja mellesleg a magyar tőzsde 22-25-szöröse.)

Fentiek után gondoljunk bele mi történne ha a Richtert felvásárolná egy stratégiai befektető. Nyilvánvalóan a pozícióban lévő befektetők kellemes profitot realizálnak. De hogyan tovább? Megbarátkozunk azzal, hogy háromra zsugorodott a blue chipek száma? Nem lesz negatív hatása a teljes piacra, hogy eltűnik 2.4 mrd USD a piaci kapitalizációból?
Egyébként a 4-es számról jut eszembe a könyvvizsgálói vonal példája; BIG6, BIG5, FINAL4. A "final" jelző már itt is jelzi, hogy nem igazán szeretnék a 3-as szám megjelenését.

A Richter függetlenségének fenntartása tehát a magyar tőkepiac hosszú távú érdeke is, annak ellenére, hogy befektetői szinten ez ellentétben áll(hat) a rövid távú érdekekkel.



"26 ezer Ft a Richter árfolyama!" Sok? Vagy csak soknak tűnik a 11 ezer Ft-ról indult rally után? Az elemzői vélemények megoszlanak, a legtöbben már nem tartják olcsónak a részvényt; ugyan a 13-as P/E nem ad egy kiugró árazást, diszkontált cash flow és EV/EBITDA alapon már nem olcsó - állítják a szakértők.

Ennek ellenére a másfél évvel ezelőtt lezajlott Novartis-LEK tranzakció alapján úgy véljük, hogy a jelenlegi árszinten nagyon szívesen felvásárolná a Richtert egy-két gyógyszermulti. A szlovén LEK-et 18-as P/E-n vásárolta fel a svájci Novartis, úgy hogy a LEK-nek nincs olyan speciális szaktudása, kapacitása mint a Richter esetében a szteroid kémiai területen megvan.
És ekkor még nem is beszéltünk a javuló orosz gazdasági helyzet miatt robbanásszerűen felértékelődő Richter pozícióról az orosz (s továbblépve a FÁK) piacon. A FÁK piacra belépni és terjeszkedni helyi tapasztalat nélkül egy nagyságrenddel többe kerül mint helyismerettel. A Richter ma a legnagyobb importőr az orosz piacon.

A felvásárlás elleni legjobb védelem a magas részvényárfolyam - hangzik az általános bölcsesség. Igen ám, de köszönhetően egy elemzői-befektetői körökben folyó árazás-elméleti vitának (nevezetesen szabad-e a Richtert azon generikus szereplőkkel párhuzamosan árazni, melyek szintén specializált szaktudásra alapozzák növekedésüket, azaz nem klasszikus generikus cégek?), illetve a nehezebb profit előre jelezhetőségnek, a Richter jelenlegi árfolyama semmilyen védelmet nem nyújt a felvásárlás ellen.

Összefoglalva elmondható, hogy a Richter függetlenségének fenntartása mellett számos, nemzetgazdasági szinten is jelentős érv szól. A Richter egy önállóan is tökéletesen versenyképes társaság, ez a történet nem arról szól, hogy szükség lenne egy stratégiai befektető tőkéjére, vagy szaktudására a társaság fejlődéséhez. A fejlődéshez minden tényező adott a jelenlegi független pozícióban is, sőt a potenciális stratégiai tulajdonos által csoport szinten feltételezhetően érvényesíteni kívánt szinergiahatások több vonatkozásban is a fejlődés helyi szinten jelentkező dinamikájának mérséklése irányában hathat.

A stratégiai befektető megjelenésével a Richter értékteremtésének három pilléréből egy (esetlegesen másfél) biztosan sérülni fog:
1., intenzív K+F és beruházási tevékenység
2., a szteroid kémiai tudásra alapozott, sikertörténetet hozó partnerség a nőgyógyászati terápiás területen
3., közép- és kelet-európai specializált értékesítési hálózat

Így a függetlenség fenntartásának szempontjait figyelmen kívül hagyó állami részvényértékesítés egy esetleges felvásárlás bekövetkezésével már közép távon (3-5 év) az azonnal realizálható anyagi előnyök egy tetemes részét felemésztené.


Sándorfi Balázs
NEKED AJÁNLJUK
HR BLOGGER
hrbonbon  |  2021.07.30 10:11
Ha nem is napi szinten, de viszonylag gyakran kérdeznek meg minket jelöltjeink, hogy hogyan öltözzen...
coachco  |  2021.07.28 17:49
Eszembe jutott egyik barátunk fia, aki járt egy magyarországi követségen, mégpedig a nagykövet meghí...
perfekt  |  2021.07.26 14:27
A számviteli törvény ez évi változásában módosították a számviteli szolgáltatásokra vonatkozó paragr...
hrdoktor  |  2021.07.26 08:31
Nem minden esetben lehet a szervezet jelzőrendszereire hagyatkozni: tudatos kontroll alatt kell tart...
kovacstunde  |  2021.07.21 14:55
  Optimista, derűlátó ember vagyok, de mint mindenkit az életem során engem is értek veszteségek. H...
NAPTÁR
Tovább
2021. július 31. szombat
Oszkár
30. hét
EZT OLVASTAD MÁR?