Kivezetheti-e a Deutsche Telekom a Matávot? - Érvek és ellenérvek

Pénzcentrum
2004. március 3. 08:48

Kivezetheti-e a Deutsche Telekom a Matáv részvényeit a BÉT-ről? Van-e esély egy nyilvános ajánlatra, s utána egy kiszorításra? Eltűnhet-e a piacról az egyik legnagyobb kapitalizációjú papír? Egyáltalán érdemes-e a Deutsche Telekomnak megfontolnia egy esetleges tranzakciót? A következő írásunkban ezekre kérdésekre keressük a választ. Elkerülve a túlzott hatásokat előre kell

Kivezetheti-e a Deutsche Telekom a Matáv részvényeit a BÉT-ről? Van-e esély egy nyilvános ajánlatra, s utána egy kiszorításra? Eltűnhet-e a piacról az egyik legnagyobb kapitalizációjú papír? Egyáltalán érdemes-e a Deutsche Telekomnak megfontolnia egy esetleges tranzakciót? A következő írásunkban ezekre kérdésekre keressük a választ.

Elkerülve a túlzott hatásokat előre kell bocsátani, hogy írásunknak semmi köze sincs a tegnapi emelkedéshez. Sem formálisan, sem informálisan nem értesültünk ilyen jellegű szándékokról, amely még pletykaként sem forgott hosszú ideig a piacon. Sem a Deutsche Telekom, sem a Matáv menedzsmentje nem utalt egy esetleges kivezetésre, pusztán pénzügyi döntésként foglalkozunk vele.

Joggal merülhet fel a kérdés, akkor miért foglalkozunk vele. Egyszerűen azért mert érdekes, s mint ahogy a cikkből is ki fog derülni, nem zárható ki. Egy ilyen fontosságú papír ebben a vetületben is megér egy misét.


Egyáltalán miért jöhet szóba egy kivezetés?
- A távközlés világában már több ilyen tranzakció történt (a France Telecom járt az élen), a komplex és integrált csoportstratégia (szabad portfóliórendezés) és a pénzforrásokhoz való szabad hozzáférés elméletileg indokolhat egy kivezetést.
- A Matáv tőzsdei jelenléte elvesztette eredeti értelmét, a cégnek nincs szüksége tőkére, sőt a cash-flow termelő képességet is figyelembe véve a társaság túltőkésített , amelyre magas osztalékfizetési hajlandósága is utal.
- A távközlés egy szabályozásorientált üzlet, nehéz egyszerre panaszkodni a szabályozó hatóság felé, és optimistának lenni a befektetők előtt.
- Még mindig reális áron lehet megszerezni a társaság részvényeit, a termelődő felesleges cash-flow mind az anyacéget gazdagítaná.
- A Deutsche Telekomra nem jellemzőek a tőzsdei leányvállalatok, a Matáv esetében a tőzsdei jelenlét historikus okoknak (privatizációs cél és mód, Ameritech) köszönhető.

Melyek a kijózanító tényezők?
- A Matáv és a menedzsment számára még mindig hasznos a tőzsdei jelenlét. Az intézményi befektetők hasonló elvárásokat támasztanak a DT és a Matáv menedzsmentje felé, így a magyar cégnek könnyű beilleszkednie a vállalati stratégiába, s központi utasítások nélkül is könnyű megfelelni a DT bizonyos elvárásainak. A befektetők igényei mindenhol hasonlóak, ők csak jól megtérülő beruházásokat és a magas hatékonyságok készek elfogadni.
- A tőzsdei jelenlétnek már vannak költségei (tényleges és információs), a pénzügyi befektetők határozott elvárásai miatt a szaldó pozitív
- A Matáv menedzsmentje valószínűleg ellenezné az ötletet: Egészen más érzés egy multi helyi cégét irányítani, mint tőzsdei céget vezetni. A tőzsdei jelenlét megkötései ellenére szabadságot nyújt.
- A Deutsche Telekom többségi tulajdonos, neki nem sürgős a kivezetés (a jó osztalékfizető, alulértékelt Démász esetében is csendes az EdF). Erőforrásait koncentrálja, s az organikus fejlesztéseken, az adósság-leépítésen és az osztalék visszaállításán kívül a DT csak hiánypótló akvizíciókra (PTC) hajlandó pénzt adni.
- Nem biztos, hogy reális áron sikerülne a kivezetés, az intézményi befektetők valószínűleg nem szívesen adnák oda 1,000 forinton a részvényeiket, ha a DT már egyszer elhatározta magát. Megindulna az árfelhajtás.



Láttuk az érveket és az ellenérveket, de most tekintsük végig azt, hogy pénzügyileg megérné-e a DT-nek megvásárolni a Matávot. Kis számtorna 3 megközelítésben.

Számviteli hatás
A számvitel voltaképpen senkit nem érdekel a piacon, de mégis érdemes áttekinteni, hogy mennyivel rontaná a tranzakció a Deutsche Telekom eredményét. Lássuk a keretfeltételeket, 1050 forintos ajánlati ár, 50 millió eurós szervezési költség, 60 milliárd forintos konstans Matáv eredmény a következő években, 5%-os finanszírozási költség.

A tranzakció negatív hatása a mérlegben egyszerű, a felvásárlás összegével nő a nettó eladósodottság. A Matáv hiteleivel ez már nem bővül, mivel azok már így is konszolidálásra kerülnek.

Az eredménykimutatás esetében a pozitív hatás a kisebbségi részesedések Matávot illető részének eltűnése (+95 millió euró), miközben negatív a finanszírozási költség, illetve a vételár és a BVPS különbsége miatt fellépő (általunk 20 évre szétterített ) goodwill amortizáció. Pozitív hatás lehet az adópajzs, amely a negatív tételek után meg nem fizetendő adót tartalmazza (természetesen ha kell adót fizetni, a kalkulált adókulcs a tervezett 25%). Az adóelőny érvényesülésének függvényében a számviteli hatás egy limitált 4-37 milliós veszteség lehet, amely nem számít túl jelentősnek. (A modell extrém mértékben érzékeny a bemeneti paraméterekre.)

Valós érték
Ha tankönyvi példák alapján kíván számolni a Deutsche Telekom, akkor a Matávtól a jövőben áramló cash-flowt nem a DT, hanem a Matáv tőkeköltségével kell diszkontálni, amely azt jelenti, hogy a német cég számára is (bizonyos eltérésekkel) a piaci elemzők által felvázolt fundamentális értéket éri a papír.

A Matáv fundamentális értékét piaci elemzők általában 900-1,100 forint közé teszik, a Deutsche Telekomnak a korábban felvázolt a előnyökön túl két tényező miatt érhet többet a papír. A DT a későbbiekben egyrészt adóelőnyt realizálhat a tranzakcióból (most még a korábbi évek veszteségei miatt nem), másrészt egy stratégiai tulajdonos esetében alacsonyabb tőkeköltséget illik használni.

A DT számára a Matáv a jelenlegi piaci értéknél reálisan akár 30-40%-kal is többet érhet.

Egyszerű matematika : osztalék - finanszírozás

A Matáv tevékenységének érett fázisába lépett, s az idei évtől elkezd osztalékot fizetni. Ha az osztalékfizetést konstans évi 60 milliárd forintra tesszük (ez növekedési lehetőségek híján reális lehet, az éves eredményen kívül a cash-flow szerkezetben még jelentős osztalékfizetési tartalékot jelent az amortizáció és a CAPEX eltérése). 60 milliárd forintos osztalék mellet a DT azt látja, hogy minden évben 95 millió euró megy a kisebbségi tulajdonosoknak. Ez az összeg játszva finanszírozná a kivásárlása felvett hitel kamatait, így már rövid távon is pozitív lenne a DT cash-flowjára a kivásárlás. Hosszú távon egyértelmű, hiszen ha egyszerű DDM modellel 800 forint fölé jön ki a célárfolyam, akkor a DT által használható alacsonyabb diszkontráta miatt a német cég pozíciójának jelenértéke jóval magasabb lehet.

Annak ellenére, hogy a jelenlegi árszinten (+15,20%) a DT megengedhetné magának a kivásárlást, s valószínűleg könnyen indokolná a piacon, rövid távon nem tartjuk valószínűnek az alternatívát. A DT nem egy kockázati tőke társaság, ahol egész nap azon gondolkoznak, hogyan milyen pénzügyi optimalizációt és kivásárlásokat hajtsanak végre csoporton belül, s több esetben láttuk már azt, hogy egy többségi tulajdonos cég megelégszik a pozícióval és nem akar újabb forrásokat lekötni. A kérdésben nem kívánunk állást foglalni, de 1,100 forint alatti vételár esetén jó üzletnek tartanánk a kivezetést pusztán pénzügyi szempontból.
NEKED AJÁNLJUK
HR BLOGGER
vezetoi-coaching  |  2021.05.17 17:06
„...Példás rend, vagy jó kedély? Példás rend vagy az öröm? Van a kötelesség érzése. De mi az első kö...
coachco  |  2021.05.17 13:56
Talán sokan érzik úgy mostanában, végre, kicsit mintha jobb lenne, talán túl vagyunk a nehezén. [.....
hrdoktor  |  2021.05.17 06:50
Kevésbé közismert, hogy az alváshiány hozzájárul a kóros súlytöbblet kialakulásához. [...] Bővebb...
legacykft  |  2021.05.14 18:55
Az utóbbi években nagyon keresetté és trendivé vált Agile Coach-nak lenni. Az álláshirdetések tele v...
hrbonbon  |  2021.05.14 18:06
Article written by Zineb Krafess, Researcher AIMS International  Morocco In 2020, recruitment has...
Erről ne maradj le!
NAPTÁR
Tovább
2021. május 18. kedd
Erik, Alexandra
20. hét
EZT OLVASTAD MÁR?