Hozamgörbe elemzés: kilátásban sincs az euró bevezetése?

Elemzésünkben 3-4 hónapra kívánunk csak visszanyúlni, és néhány pillanatfelvétel alapján jellemezni a piaci értékítéletet a hozamok várható alakulásával, az euró bevezetési időpontjával kapcsolatosan. Amint emlékezhetünk rá, áprilisban főként a fejlett piaci kamatemelési várakozások felerősödésével a fejlődő piacok többségén érdemi hozamemelkedés indult, emellett a nemzeti valuták árfolyama is jelentős ingadozást mutatott.

A forint esetében tartós gyengülés nem következett be, ugyanakkor a hosszabb lejáratokon a hozamszintek kb. 70 bp-tal vannak magasabban. Ez egy 7 év körüli durationnel rendelkező papírnál közel 5%-os árfolyamveszeteséget jelenthet a tulajdonosnak. A rövidebb futamidőknél elsősorban a jegybanki kamatpolitikára vonatkozó várakozások mozgatták a piacot. Itt egy átmeneti emelkedés után csupán 30 bp-tal állunk magasabban. A hozamgörbe meredeksége tehát csökkent. Ez egyrészt tükrözheti az inflációs folyamatok lefolyásának kedvezőtlenebb megítélését, illetve a hosszabb papíroknál megemelkedett egyéb kockázati prémiumok növekedését.

Elemzési logikánk egyik sarokpontja, hogy a hosszú lejáratú kötvények várhatóan már euróban törlesztenek, illetve a kibocsátások is néhány év múlva már euróban kell hogy történjenek. Ha ez valóban így van, akkor a prémiumok egyre inkább csökkennek, a devizakockázat kikerül az árazásból, és csak az egyéb országspecifikus faktorok maradnak. Emiatt célszerű a kötvényektől elvárt hozamok különbségét vizsgálni. Kis egyszerűsítéssel ha a prémium arra a szintre csökken, ahol az a most euróban kibocsátott magyar államkötvények esetén van (40-50 bp), akkor azt mondhatjuk, hogy a devizakockázat eltűnt, tehát a kötvény kvázi már euróban denominált.

Felmerül a kérdés, hogy a magyar eset a régióban egyedinek tekinthető-e, vagy találhatunk közös vonásokat a környező országokkal. Előre ki kell jelenteni, hogy a magyar gazdaság a régióban az egyik legmagasabb inflációval rendelkezik, ugyanakkor részben árliberlizációs intézkedések, hatósági áremelések, az élelmiszerárakban bekövetkezett korrekció, az erős fogyasztási kereslet miatt a környező országokban is tapasztalható volt egy inflációnövekedés.

Amint az alábbi ábrából látható, a magyar hozamok a legmagasabbak a vizsgált országok között. Ez az említett inflációs szinttel, az egyensúlyi problémákkal, illetve a gazdaságpolitika hitelességének korábbi megrendülésével, a magas jegybanki alapkamattal hozható összefüggésbe.

Hozzánk "legközelebb" a lengyelek vannak, őket a szlovákok majd a csehek "követik". Az utóbbi két ország esetében a hozamok már alig haladják meg az euró-zóna aggregált hozamszintjét, a különbség 70 bp körüli a távolabbi lejáratokon.

Az euró bevezetésének egyik feltétele, hogy a bevezetés előtti referenciaidőszakban az adott országban a 10 éves államkötvény hozama 2%-nál jobban ne haladja meg a 3 legalacsonyabb inflációval rendelkező ország 10 éves állampapírhozamaiból számított átlagot. Most az egyszerűsítés kedvéért az euró-zónára értelmezett 10 éves benchmark hozam alapján számítottuk ki azokat a különbségeket, melyek a konvergencia állapotát mutatják. A magyar esetben (augusztus eleje) ez megközelíti a 4.4%pontot, ami a legmagasabb a vizsgált országok esetében. Lengyelországnál 3.4%pont, Szlovákiánál és Csehországnál kb. 0.9%pont a különbség. Tehát egyelőre távol állunk a 2%-os kritikus szinttől. És ne felejtsük el, hogy az euró-zónára értelmezett 10 éves benchmark hozam magasabb, mint a 3 legalacsonyabb inflációjú EMU-tagország 10 éves hozamainak átlaga, azaz az említett százalékkülönbségeknél nagyobb a ténylegesen behozandó hátrányunk.

Ahhoz, hogy kicsit pontosabb képet kapjunk, a benchmark hozamgörbék helyett zérókupon hozamgörbékkel dolgoztunk tovább. Az alábbi ábrán a magyar zérókupon hozamgörbe látható az augusztus eleji állapot szerint. A grafikonon szerepeltettük a forward görbéket is, melyek azt mutatják, hogy a jelenlegi hozamszerkezet alapján hogyan nézhetnek majd ki a spot görbék 1, 2 ... 6 év múlva. A 6 év múlva érvényes állapot 2010-et, tehát az euró bevezetésének megcélzott dátumát jelenti.

Látható, hogy a hozamkülönbség egy 2010-ben induló 5 éves duration-ű kötvény esetében is 150 bp, ami feltűnően magas. Itt a hozameltérésnek 40-50 bp-nál nem lenne szabad magasabbnak lennie, ugyanis az euróban kibocsátott magyar államkötvényekre kb. ilyen felárakkal kereskednek ma is a piacon. Tehát ha egy 2010-ben induló, kb. 7 év futamidejű papírról beszélnénk, akkor euró denomináció esetén a hozamfelár lényegesen kisebb lehetne csak.

A magyar példa után itt is elvégeztük a regionális összehasonlítást. Azt ábrázoltuk, hogy a jelenlegi zérókupon görbék alapján 2010-ben hogyan nézne ki a spot görbe. Az adott országokban kibocsátott papírok futamidejét és az összehasonlíthatóságot figyelembe véve itt már csak 5 év hosszú görbéket jelenítettünk meg. A "sorrend" a korábban bemutatott benchmark görbékhez hasonló. A magyar és a lengyel görbék igen távol esnek az euró hozamoktól, a cseh és szlovák görbék eltérése átlagosan a korábbi 60-80 bp-nak megfelelő.

Összességében megállapítható tehát, hogy a piacon az aktuális árazások alapján nem igazán tükröződik vissza, hogy 2010-ben már eurót használnánk hazánkban. Sem a most kibocsátott hosszú kötvények hozama, sem a forward hozamok nem igazolják vissza azt a kormányzati elképzelést amit a konvergencia-program tartalmaz. Egy 2010-ben induló 7 év körüli futamidővel rendelkező államkötvény hozama nagyságrendileg 150-170 bp-tal lehet magasabb mint egy euró-kötvényé a mostani árazások szerint. A piac tehát egyelőre nem szavaz bizalmat a konvergencia-programnak.

Láng Róbert