Morgan Stanley: erős forint, 100 bp kamatcsökkentés

A Morgan Stanley számításai szerint a folyó fizetési mérleg hiánya jelenleg a GDP 8.8%-án áll, mely igen magas érték. Ennek ellenére nem kell aggodalmaskodni, a hiány az idei évben várhatóan könnyen finanszírozható lesz az esetlegesen elmaradt privatizációs tranzakciók mellett is. A deficit mértéke GDP arányosan túllendül a csúcson, az év végére 8.4% várható.

Az első hónapok adati alapján látható, hogy a külkereskedelmi mérleg egyenleg a tavalyinál lényegesen jobban alakul. Az exportnövekedés az importnál lényegesen nagyobb (igaz vannak bázishatások is), az ipari exportértékesítés dinamikusan növekszik. A beszerzési menedzser index kivitelre vonatkozó része szintén kedvező folyamatokról árulkodik.

Az új fizetési mérleg módszertan szerint a külföldi befektetéseken képződött jövedelmek teljes mértékben rontják a folyó mérleget, az újrabefektetett rész ebből majd a pénzügyi mérlegben mint közvetlen tőkebefektetés jelenik meg. A Morgan Stanley szerint a tőkejövedelmek a tavalyi évhez képest tovább nőnek (nagyobb egyenlegrontó tétel keletkezik), ugyanakkor ez összességében nagyobb problémát nem okoz az újrabefektetések magas aránya miatt. Az adósság után fizetett kamattömeg csökkenhet a magasabb adósságállomány ellenére is, ugyanis a devizahiteleken képződött kamatfizetési kötelezettség az alacsonyabb nominális kamatok miatt kisebb lehet. Összességében a jövedelmek egyenlegrontó hatása a GDP 7.2%-ra rúghat, ami lényegesen nagyobb a külkereskedelmi mérleg hiányánál.

Összességében a folyó fizetési mérleg hiánya az év végére a GDP 8.4%-át teheti ki (7.3 mrd euró). Ez az említett 7.2%-os jövedelmi passzívum, a külkereskedelmi mérleg 1.2-1.3%-os hiányának, egy nullszaldó körüli szolgáltatási egyenlegnek és egy kis pozitív transzfernek az eredménye lehet.

A folyó tételek után foglalkozzunk a finanszírozással. Aggodalmaskodnunk nem kell. A részvénybefektetések után keletkezett jövedelmeknek kb. fele újrabefektetésre kerül, ezzel automatikusan a közvetlen működőtőke befektetéseket növeli. A Gazdasági Minisztérium becslése szerint a közvetlen működőtőke befektetések idei mértéke elérheti a 4 mrd eurót. A Morgan Stanley ennél valamivel óvatosabb és 3.5 mrd eurót mond. Bár az FHB privatizáció elmaradt, az Antenna eladásból 193 m euró folyt be júliusban, a Budapest Airport a negyedik negyedévben 400 m eurót hozhat. A MOL gázüzletágának eladása egy 1 mrd eurós üzlet, a maradék 11.8%-os állami pakett értékesítése 1.2 mrd eurót eredményezhet, de ezzel a bankház elemzője az idei évre nem számol. A magyar vállalatok külföldi aktivitása továbbra is aktív maradhat, ami kb. 500 m eurós tőkekiáramlással járhat. A frissen bejövő pénzhez hozzá számolhatunk még kb. 2.5 md euró újrabefektetett jövedelmet, amivel a teljes közvetlen működőtőke sor egyenlege 3.5 mrd eurót tehet majd ki. Ez a folyó mérleg hiány mintegy felére nyújthat fedezetet.

A devizában történő eladósodás egyre jellemzőbb a gazdaság minden ágazatában és az állami szférában is. Az állam az idei évben 3.5 mrd euró bruttó értékben bocsátott ki devizakötvényeket, mely nettó 2.1 mrd eurót jelent. További 1 mrd eurónyi kibocsátás várható az ÁAK-tól még ebben az évben, melyet még 2 mrd euró követhet a jövő években. Az OTP 625 m euró értékben bocsátott ki változó kamatozású kötvényeket és további 1 mrd eurónyi forrásbevonást tervez. A MOL júliusban adott megbízást egy eurokötvény sorozat kibocsátásának megszervezésére. Az egyéb tételeket beszámítva a Morgan Stanley a portfolió befektetéseket 4 mrd euróra teszi.

Az egyéb befektetések formái között elsősorban a vállalatok és háztartások devizahiteleit említi Weeks. A hitelek mind nagyobb része deviza alapú, az új jelzáloghiteleknél például 86% ennek aránya. A vállalatoknál szintén megfigyelhető, hogy a devizahitelek preferáltak a forinttal szemben, ennek felerősödés a gazdasági aktivitás fellendülésével válhat még inkább szembetűnővé. Az MFB eddig 1.7 mrd eurónyi devizahitel nyújtására képes árfolyamfedezet mellett a vállalati szektornak, ugyanakkor a minisztérium engedélyezte ennek a keretnek 3.7 mrd euróra emelését. Budapest 1 mrd eurós hitelt vett fel az EIB-től júliusban. Ha az egyéb befektetés sort vizsgáljuk összességében 2.5 mrd eurónyi beáramlás becsülhető 2005-re, melyet a tőkemérleg részéről további 0.5 mrd eurónyi EU pénz egészít ki.

A tőke és a pénzügyi mérleg sorait összegezve összesen 10,500 mrd eurónyi nettó finanszírozás mutatkozik, mely 3,200 mrd euróval haladja meg a folyó fizetési mérleg hiányát.

Megállapítható tehát, hogy a magas folyó mérleg hiány addig nem probléma, amíg a finanszírozás jól alakul. Addig feltehetően a forint is erős marad, a jegybank folytathatja a kamatcsökkentési sorozatot. Az alapkamat az év végére 6% alá süllyedhet a jelenlegi 6.75%-ról. Ilyen körülmények között rövid távon inkább attól kell tartani, hogy a forint ismét a sáv erős széléhez szorul. Hosszabb távon kockázatot jelent a privatizációs bevételek elmaradása, a hitelfelvételi szokások változása (a forinthitelek felé fordulás) és egy választási költségvetés 2006-ra.