"Megváltás" az USA-nak - "kárhozat" a feltörekvő piacoknak

Ami "megváltás" lehet az amerikai gazdaság számára, az "kárhozat" a feltörekvő piacoknak. Április elején készült el Nemzetközi Valutaalap globális pénzügyi egyensúlyról készült jelentése, mely komoly figyelmeztetést tartalmaz a feltörekvő piacokon tapasztalt árazási magatartást illetve tőkeáramlásokat illetően. A figyelmeztetés fontosságára az Economist brit hetilap is utalt.

Az elmúlt 12 hónapban jelentős tőke áramlott ismét a feltörekvő piacokra. A legfőbb befektetési célpontok a kötvények voltak. A kereslet az árakat is felhajtotta (a hozamokat letörte), így a feltörekvő piacok kormányai, egyes vállalatok egyre olcsóbban juthattak forráshoz. A J.P. Morgan befektetési bank által számított ún. EMBI spread, mely a feltörekvő piacok kötvényeinek hozamfelárát mutatja az amerikai államkötvényekhez képest a 2003 elején tapasztal 600 bp körüli szintről 400 bp-ra mérséklődött. A legjelentősebb tőkebeáramlást és hozamcsökkenést Brazíliában mérték, de a 97-es ázsiai válság óta a nemzetközi kötvénypiacokat elkerülő Indonézia is bocsátott ki papírt.

Nem tagadható, hogy a fundamentumok az elmúlt években jellemzően javultak a feltörekvő piaci országokban, ugyanakkor a kockázatok nem tűntek el teljesen. Érdekes, hogy a brazil Lula de Silva beiktatása korábban jelentős aggodalmat keltett a befektetők körében, tavaly Brazíliának mégis 4.4 mrd dollárt juttattak a nemzetközi hitelezők.

Összességében a feltörekvő országokban a költségvetési politika valamelyest szigorodott, az árfolyamrendszerek rugalmasabbá váltak, az exportdinamika fokozódott. A gyors exportnövekedés hatására elsősorban az ázsiai országok jelentős devizatartalékot halmoztak fel, de a rugalmas árfolyamok mellett is többször interveniáltak az árfolyamerősödés ellen, mellyel versenyképességi előnyüket kívánták megőrizni az olcsó munkaerő mellett.

A jelentős tőkebeáramlásnak azonban feltehetően csak kisebb részét magyarázza egy fundamentális javulás. Látni kell, hogy a fejlett piacokon a kamatok illetve a hozamok a "padlón" vannak. Japánban az irányadó kamatszint közel 0%-os, az USA-ban 1%, a GMU-ban 2%. Az alacsony rövid kamatok ellenére azonban a hozamgörbék meredeksége egyre nagyobb lett az elmúlt hónapokban, mely a gazdasági élénkülésre vonatkozó várakozásokra utal. Ennek ellenére a befektetők elsősorban a feltörekvő piacokon igyekeznek magasabb megtérülést kínáló termékeket keresni. Az EMBI+ kötvényindex hozama tavaly 30% volt.

A befektetési startégia eddig viszonylag egyszerűnek tűnt. Az alacsony kamatszint mellett hitelt felvenni az USA-ban vagy másik fejlett piacon, ebből pedig a feltörekvő piacokon lényegesen magasabb hozam mellett kötvényeket vásárolni. Volt aki az árfolyamkockázatot is bevállalta, de fedezeti ügyletekkel tisztán a kamatkülönbözet is kiaknázható volt. Ez az ún. "carry trade".

Mi történik akkor, ha a kamatok (hozamok) emelkedni kezdenek a fejlett piacokon? A finanszírozás egyre drágább lesz, a likviditás szűkülni kezd, a "carry trade" visszaesik. A hozamok a fejlődő piacokon emelkedni kezdenek, a rugalmas árfolyamok mellett a devizák is begyengülhetnek. Összességében az ottani befektetéseken jelentős veszteségek képződhetnek, melyek automatikus veszteségminimalizálási stratégiákkal hirtelen változásokat is generálhatnak.

Egyelőre azonban gyors kamatemeléstől sem az USA-ban, sem az euró-zónában nem kell tartani. Némi figyelmeztetést jelentenek a legújabb amerikai munkaerőpiaci adatok, melyek talán némi bővülést igyekeznek jelezni az eddigi stagnáló állapot után. A FED az elmúlt időszakban elsősorban ezért vonakodott a kamatemeléstől, ugyanakkor igazából inflációs nyomás sem tapasztalható az amerikai gazdaságban.

Az alábbi táblával szemléltetjük, hogy a piac milyen kamatemelési várakozásokat áraz. Számításainkhoz a CBOT 30 napos FED Funds futures rátáit használtuk. Ezek alapján szeptemberben várható egy 25 bp-os kamatemelés, melyet decemberben további 25 bp követhet. Az év végére ez is mindössze 0.5%pont.

A mostani helyzet feltehetően sokban különbözik 1994-től. Nincsenek piaci racionalitástól jelentősen eltérő rögzített árfolyamok, melyek értelmetlen védelmezésére dollár százmilliókat kellene költeni. A FED feltehetően nem fog 3-4%-kal kamatot emelni egy év alatt (nincs inflációs veszély). Érdemes ugyanakkor figyelni arra, hogy elsősorban a nem befektetési fokozatú papírokba történő befektetéseknél az amerikai hozamok emelkedése (mely optimistább várakozásokkal kapcsolódik össze) komoly veszteséget okozhat a szűkülő likviditás miatt.