Swap spreadek: mitől függ, kelet-európai sajátosságok

A swap hozamok fejlett piacokon és az elmélet szerint is jellemzően az állampapírpiaci hozamok felett helyezkednek el, mivel a bankrendszer kockázatossága nagyobb, mint az államé. Ezért elvárható (lenne), hogy a swap görbe a megfelelő benchmark hozamgörbe felett helyezkedjen el, azaz a swap-spread pozitív legyen, az alapján, hogy az állam a legjobb adós. A swap-hozamgörbe ugyanis a bankrendszer működésének kockázatát tükrözi, mivel a swap-hozam lényegében nem más, mint a bankközi kamatlábakból számított par kamatláb.

A fejlett piacokon a swapspread ezért általában pozitív (az EU-ban pl. 10 bázispont körüli). A KKE térségben azonban a helyzet korántsem egyértelmű. Az utóbbi térségben a swapspreadek alakulása eltér a fejlett piaci helyzettől, s az elméleti alapképlettől is. A swapgörbék gyakran az állampapír-hozamgörbe alatt helyezkedik el, azaz a swap spread többször negatív.

A továbbiakban arra próbálunk választ találni, milyen tényezők vezethettek ahhoz, hogy a fenti országokban a swap felárak igen alacsonyak, sőt gyakran negatívak.
Az egyik fontos és a fenti országokra általánosan jellemző a piac fejletlensége, a kevés szereplő, kis likviditás. Ebben az esetben a piac két szegmense - a swappiac és az állampapírpiac - izolált lehet egymástól, s a szokványos arbitrázs-mechanizmusok nem működnek, így előállhat a swap és benchmark hozamok nem szokásos helyzete.

A másik tényező a konvergencia-folyamattal és az eurózónához történő csatlakozással kapcsolatos. A hosszú hozamok esetében (pl. 10 éves hozamnál) a konvergencia-országokban elméletileg is indokolható, hogy a swap hozamok az állampapír-hozamok alatt legyenek. Ennek oka, hogy öt-hat év múlva nagy eséllyel megvalósul az eurózónához való csatlakozás, amelynek során megtörténik a hozamok konvergenciája. A swaphozam azonnal egységes lesz a zónához csatlakozással, az állampapírhozamokban azonban a különböző besorolású országok között az eltérések, ha csekély mértékben is, de fennmaradhatnak. (Ez a helyzet áll(t) fenn néhány eurózóna ország - pl. Portugália, Olaszország és Görögország - esetében is, ahol a negatív spread általában 10 bázispont alatt maradt). Ha a magyar állampapír-hozamok az euró-benchmark plusz 25 bázispontra mérséklődnek, míg a swap-hozamok euró plusz 10 bázispontra süllyednek le (itt van nagyjából az euró swap-benchmark spread), akkor az öt év múlvai öt éves swap hozamnak alacsonyabbnak kell lennie, mint a megfelelő benchmark-ból képzett forward. Ezen helyzetnek pedig ténylegesen is meg kell jelennie a 10 éves hozamkülönbségben, azaz a 10 éves swapráta alacsonyabb lehet elméletileg is, mint az állampapírhozam.

Több közgazdasági elemzés szerint a költségvetési politika is összefüggésben áll a swap spreadek alakulásával. Nemcsak a költségvetés jelenlegi helyzete, hanem a költségvetés jövőbeli helyzetére vonatkozó várakozások is hatnak a swapspreadre . Ha a költségvetési deficit növekszik, s az állam finanszírozási igénye emelkedik, akkor ez azt is jelenti, hogy az állampapírok kockázatossága relatíve emelkedik más adóspapírokhoz képest, s ezáltal a swap-spread csökkenésének irányába hat. A relatív elmozdulás hatása felerősödhet azáltal, hogy a kötvények esetében a nemfizetés kockázata a teljes tőkére is értendő, a swap esetében viszont csak a nettó kamatfizetésre. Ebből következik, hogy az elmúlt években hazánkban a romló fiskális és fizetési mérleg pozíció, mely emelte az állam kockázatát, hozzájárult ahhoz, hogy az állampapírhozamok a swapráták fölé emelkedtek.

A 2003-as sáveltolást követően a swapspread annak ellenére csökkent, hogy a kibocsátás visszafogására került sor. Vagyis a makrogazdasági zavarok és a monetáris bizonytalanság túlkompenzálta az állampapírkibocsátás kedvező hatását, s az állampapírhozamok jobban emelkedtek, mint a swaphozamok.

Empirikus megfigyelések szerint a hozamgörbe meredeksége is kapcsolatban áll a swapspread alakulásával, azaz, ha a hozamgörbe meredeksége növekszik, a swap felár csökkenni kezd, s ha a meredekség csökken, a swap spread növekszik. Ez azt is jelenti, hogy a konvergencia-folyamattal együtt járó inverzitás csökkenése (azaz a meredekség sajátos növekedése) esetén a swapspreadek csökkennek, s ez is oka lehet az alacsony, gyakran negatív spreadeknek.

Erőteljes hatással van a swap, illetve az állampapírpiaci hozamok eltérésére a két piacon kialakuló kereslet-kínálati viszony jellegzetességeinek, valamint a tartós hozamtrendeknek is. A swap piac "keresleti" oldalán, vagyis a Receiver (a változó kamatot fizető) oldalon folya-matosan erőteljes a kereslet (euroforint kibocsátók, forint hozamcsökkenésre számítók). Ezzel szemben a kínálati oldal már nem ilyen stabil. A kereslet és kínálat eltéréseinek hatására a Payer oldal mérsékeltebb fix kamat fizetését is elérheti. Ez pedig a spread csökkenését eredményezi. A Payer oldalon kis volumenben vesznek részt a magyar bankok, illetve vállalatok, az ő esetükben pedig a változó kamatozású hiteleik fix kamatozásúvá konvertálása ésszerű megoldás lenne. Ráadásul a báziskockázatukat is mérsékli az, hogy a forintban felvett hiteleik jelentős része a 6 hónapos BUBOR-hoz van árazva, amely a swapok alapját is képezi.

Payer oldali "kínálatot" jelentenek azok, akik jellemzően kamatemelkedésre számítanak. Tartós kamatcsökkenési periódus esetén az ilyen résztvevők intenzitása is alacsony. Az utóbbi 2 év monetáris zavarai azonban paradox módon kedvezőek voltak a swappiac szempontjából, mivel a swapügyletek ezen oldali szereplőinek aktivitását megemelték. A kamatemelési várakozásokkal kapcsolatos bizonytalanság fokozódott, a kamatalakulás volatilitása jelentősen megugrott, s ez a swappiac korábban hiányzó szereplőinek számát és aktivitását is növelte. Mindez 2002 végétől komolyan hozzájárult a swappiac fejlődéséhez: a likviditásának növekedéséhez, a piaci szereplők számának növekedéséhez, a piaci volumenek emelkedéséhez.

Összefoglalóan a régiónkban a sajátos spread alakulását, mely általában szűk, s gyakran negatív swapspreadet jelent, az alábbi tényezők okozhatják:

1. a piac fejletlensége, piaci szereplők hiánya


2. euro-konvergencia


3. magas költségvetési deficit, növekvő állami finanszírozási igény


4. tartós kamatcsökkenési várakozások, mely a Receiver oldalt erősítik


5. hozamgörbe meredeksége- az inverzitás csökkenése

A fenti tényezők együttesen magyarázhatják a "furcsa" swapspreadeket a KKE térségben.

Azonban a "normális" swapspread alakulásának is megtalálhatók bizonyos speciális elemei a régióban. A hazai piacon a hosszú lejáratok esetén (10, s főleg 15 évnél) a swap-hozam magasabb volt a benchmark hozamnál, azaz normálisan alakultak. Ez valószínűleg összefügg az elmúlt időszakban kibocsátott jelzálogpapírok nagyobb volumené-vel, ami a swap hozamok emelkedését idézte elő. A swap spreadek alakulását ugyanis nemcsak az állampapírok, hanem egyéb adóspapírok, mint például a kibocsátott jelzáloglevelek mennyisége is befolyásolja. Tehát az állampapírok és a banki papírok relatív súlya is befolyá-solja a swap spread nagyságát.