Mélypont után felfelé tart az ingatlanpiac: Erste elemzás

Meredeken esett az elmúlt 12 hónap során a tőzsdén jegyzett ingatlantársaságok részvényárfolyama. A kelet-közép-európai ingatlanrészvények esetenként akár 70 százalékot is zuhantak a pénzügyi válságtól való félelem miatt. Ennek következtében a kelet-közép-európai ingatlantársaságok a 2008-ra becsült P/BV 0,33-szoros értékén forognak átlagosan, ami historikusan rendkívül vonzó befektetéssé teszi őket. Ezzel szemben - a könyv szerinti értékek nyugat-európai csökkenésével együtt - a főbb európai ingatlanrészvények esetében ugyanez a ráta 0,7 körül alakul jelenleg.

Az ingatlanszektor hajtóerejét a mai napig a szigorodó hitelezési kondíciók, és a szektort sújtó kamatemelés jelenti. Míg az EURIBOR éves szinten mintegy 70 bázisponttal emelkedett, az Erste Csoport elemzői úgy becsülik: az ingatlanszektornak nyújtandó hitelek átlagos kamatfelára 50-100 bázisponttal emelkedett Kelet-Közép-Európában, legfeljebb 200 bázisponttal Délkelet-Európában, és (egyes elemzések szerint) akár 2-300 bázisponttal is a FÁK-államokban. "Mivel az elvárt tőkehozamok mintegy 200 bázisponttal emelkedtek (az ingatlankötvények hozamait tekintve), nem meglepő, hogy a bérleti hozam emelkedni kezdett a 2007 harmadik negyedévében elért mélypont után, és még jelentős növekedési potenciál rejtőzik benne" - mondta Günther Artner, az Erste Csoport kelet-közép-európai tőkepiaci elemzői csoportjának helyettes vezetője.

"Mivel úgy véljük, hogy az Európai Központi Banknak az Európai Unió gazdasági növekedését kell elősegítenie jövőre, úgy számolunk, hogy az európai alapkamat csökkentése 2009-ben behatárolja a bérleti hozamok mértékét, valamint hozzájárul ahhoz, hogy a szektor stabilizálódjon és megkezdje a talpra állást" - tette hozzá az elemzők vezető-helyettese.

Csak az ingatlanbérlés lassulása várható Kelet-Közép-Európában

A kelet-közép-európai régióban a várható kínálat számít igazán. "A globális hitelválság az ingatlanfejlesztés leértékelését hozza maga után, így a GDP növekedés várható visszaesését kiegyensúlyozza a kínálat alacsonyabb szintje. Mivel véleményünk szerint a stabilan alacsony GDP-bővülés közepette a főbb helyi intézmények és hatóságok továbbra is érdekeltek a hatékonyabb irodaterület-kihasználásban, némi lassulásra, ám nem jelentős csökkenésre számítunk a kelet-közép-európai ingatlanbérlési piacon" - jelentette ki Gernot Jarny, az Erste Csoport ingatlanpiaci elemzője.

A helyi ingatlanrészvények alacsony árazását ezért csak a kelet-közép-európai befektetési piacokon jelentkező alacsonyabb fokú likviditás és egyensúlyvesztés, valamint az egyes részvények alacsony cash-flow szintje indokolja. Mivel a tőkeerős befektetők eltűntek a piacról, az ingatlanfejlesztők pedig mindinkább szeretnék felszabadítani az elkészült projektekben álló tőkéjüket, hogy kiváltsák a befagyott kötvény- és tőkefinanszírozást, a helyzet jelenleg feloldhatatlannak látszik. Azonban a jó projektek számára mindig kerül hitel, hiszen a helyi bankok erős betéti bázissal rendelkeznek. Emellett, az óvatos tőkebefektetők számára Kelet-Közép-Európa biztonságos menedéket kínál a bajoktól sújtott Nyugat-Európa és a kockázatos FÁK-államokkal szemben - állítják az Erste Csoport elemzői.

Nem várható a bérleti hozamok elszaladása

Az elemzők a hozamok jelentősen emelkedésével számolnak a finanszírozás növekvő költségei (a tőke és a hitelek területén egyaránt) és a befektetési ügyletekben a saját tőke nagyobb aránya miatt. A csökkenő kamatok és a későbbiekben a kockázati felárak azonban várhatóan már 2009 vége felé hozzájárulnak majd a hozamok csökkenéséhez. "Az ingatlanrészvényekre ez úgy lehet kihatással, hogy a befektetőknek véleményünk szerint nem a rövid távú eredménykimutatási adatokra kellene odafigyelniük, hanem a stabil mérleggel, elsőrangú eszközökkel és prudens pénzügyekkel rendelkező vállalatokra" - tanácsolta Günther Artner.

Az Erste Csoport elemőzi által megfogalmazott részvényajánlások és célárak:

• A CA Immo részvényeinek követését tartás ajánlással és 13 eurós célárral kezdjük meg. Habár úgy gondoljuk, hogy a társaság jól irányított és a kezdetektől fogva megfelelő vállalati struktúrával rendelkezik, a Vivico eszközeinek 2008 folyamán történt nagyszabású felvásárlása - valamint az azt követő szükséges fejlesztések - miatt nem adhatunk ennél jobb ajánlást. Ennek ellenére úgy véljük, hogy a vállalat részvényei konzervatív befektetést jelentenek, hiszen a jelenlegi árfolyam alacsony kockázatot takar.

• A CA Immo International ajánlását felhalmozásról vételre javítjuk. A társaság nemrég visszafogta fejlesztési tevékenységét, valamint azt is kijelentette: csak abban az esetben vállal nyomott árú befektetéseket, ha kínálkozó lehetőség nyílik a piacon. A részvény nem teljesen likvid, ám úgy véljük, a 2008 végére becsült mindössze 12 százalékos hitelfedezeti ráta révén tökéletesen konzervatív stratégiát kínál. Emellett a CA Immo holdingtársaság folyamatosan növeli a részesedését a vállalatban, jelenleg 59 százaléknál jár. A részvényt a jelenlegi árszinten vásároló befektetők emellett 6 százalék körül előrejelzett hozamot realizálhatnak, míg arra várnak, hogy az új év közeledével lendületet kapjon a papír.

• Az ECO Business-Immo részvények esetében megerősítjük felhalmozás ajánlásunkat, és új 12 havi célárat határozunk meg 7,70 eurós értékkel. A társaság irányítása jó, azonban jelenleg a kapitalizáció alacsony szintjével küszködik. A vállalat nagy előnye, hogy a kelet-közép-európai ingatlanpiacot jelenleg sújtó nehéz időkben Ausztriára és Németországra összpontosít. Arra számítunk, hogy a conwert (a vállalat 24,9 százalékos tulajdonosa) előbb-utóbb felvásárlási ajánlatot tesz. Az idő azonban nem sürget, hiszen a hathavi átlagos részvényárfolyam az elmúlt időszakban folyamatosan csökkent (a vele együtt az esetleges felvásárlási ajánlatban szereplő minimálár is).

• A GTC értékelését vételről tartásra rontottuk le, egyben a társaságra vonatkozó rövid távú becslésünket is negatív irányba változtattuk. A leminősítés hátterében az is meghúzódik, hogy a részvény még jelenleg is a szektortársakénál sokkal magasabb szorzóval forog. A GTC továbbra is viszonylag biztonságos befektetésnek minősül köszönhetően jó minőségű portfóliójának, a kereskedelmi ingatlanprojekteken jelenleg meglévő magas árrésének, a FÁK-országok piacian való terjeszkedésnek, valamint stabil mérlegének. Ennek ellenére részvényenként 47 zlotyról 31 zlotyra szállítottuk le a lengyelországi és romániai lakásprojektek estében várhatóan kisebb árrés, valamint az ingatlanfejlesztési projektek lassabb tempója miatt.

• Az Immoeast részvényeire vonatkozó ajánlásunkat vételről felhalmozásra rontottuk, egyszersmind új, 4 eurós célárat határoztunk meg. A társaság túl nagy ahhoz, hogy bedőljön, de az elmúlt időszak eseményei némiképp óvatosságra intenek. A célár 20 százalékos vállalatvezetési diszkont mellett alakult ki, ugyanis úgy véljük, hogy az Immoeasthez hasonló reputációval rendelkező vállalat soha nem adott volna 1,8 milliárd euró hitelt egy másik ingatlanvállalatnak, ha a menedzsmentje nem ugyanaz lenne. Az Immofinanz ráadásul az elmúlt hónapokban még több hitelt vett fel, amelynek következtében már nem tudja olyan mértékben finanszírozni a terjeszkedését, mint eddig, ez pedig véleményünk szerint jól láthatóan sérti az Immoeast részvényeseinek érdekeit. A 2008-ra és 2009-re becsült P/NAV 0,21-szeres értéke okán azonban még látunk az Immoeast papírok számára lehetőséget az emelkedésre. Ez azonban vélhetően csak akkor kezdődik meg, ha az Immofinanz elkezdi visszafizetni a belső hiteleket.

• Kelet-Közép-Európa ingatlanpiacán az Orco a második számú kedvencünk. Miután a vállalat háza tájáról származó utolsó hírek a tőkeemelési program megújításáról és hat ingatlanfejlesztési projekt parkolópályára állításáról szólnak, megerősítjük vétel ajánlásunkat az Orco-részvényekre, és 41 euróban jelöljük meg a célárat. A 2008-as nettó eszközértékhez viszonyított magas, 76 százalékos diszkontot véleményünk szerint már nem igazolják a likviditással kapcsolatos aggodalmak. A megfigyelt részvények közül az Orco a második olyan papír, amely 100 százaléknál nagyobb növekedési potenciált rejt magában.

• Továbbra sem határozunk meg ajánlást és célárat a Sparkassen Immo részvényeire, hiszen az Erste Csoport 9 százalékos tulajdonrésszel rendelkezik a társaságban. A vállalat 750 millió eurós befektetési és fejlesztési portfólióval rendelkezik, amelynek finanszírozása azonban nem jelenthet problémát egyrészt az Erste Csoport magas tulajdoni hányada, másrészt a társaság 2008-ra (a participation certificates nélkül) becsült 52 százalékos hitelfedezeti rátája miatt. A vállalat egyik erőssége az, hogy túlnyomó részben elsőrangú helyszíneken folytat ingatlanfejlesztési beruházásokat.

Forrás: Erste Csoport, Sajtóosztály