Itt az első jegybanki jegyzőkönyv: 50 vs 75 bp-os kamatvágás?

A makrogazdasági és pénzügyi piaci helyzet áttekintése után a Tanács tagjai egyöntetűen lehetőséget láttak a jegybanki alapkamat csökkentésére. Mindannyian pozitív fejleményként értékelték a dezinfláció folytatódását, a vártnál mérsékeltebb bérnövekedést és azt, hogy a jelek szerint az idei gyorsabb áremelkedés nem épült be tartósan az inflációs várakozásokba. A szükséges kamatcsökkentés mértékére a Tanács tagjai két javaslatot tettek; ennek megfelelően a Tanács az 50 bp-os illetve 75 bp-os kamatcsökkentés lehetőségét vitatta meg.

Az 50 bp-os lépés támogatói az óvatosság jegyében nem javasolták túllépni a piac által meglehetősen egyöntetűen várt 50 bp-os mértéket a kamatcsökkentésben. Hangsúlyozták, hogy az óvatosság szükséges, mivel a pénzügyi piaci folyamatok nem a fundamentumok alakulásához igazodnak. Egyes vélemények szerint nem mutatkozott elmozdulás az egyensúlyi feltételekben az előző évhez képest: a külső egyensúlytalanság mértéke nem csökken számottevően, csupán a folyó fizetési mérleg finanszírozásának szerkezete javul a nem adóssággeneráló elemek arányának növekedésével. Az adóssággeneráló finanszírozás aránya ugyanakkor még így is túlzottan magas marad. A költségvetés módosított 2004-es deficitcélja technikailag teljesülhet ugyan, de ez a tény - az év során egyre emelkedő célkitűzés fényében - akár gyengítheti is a fiskális politika hitelességét. Árnyalatokban eltérő vélemények szerint a fundamentumok alakulása a jó irányba mutat ugyan, de az elmozdulás mértéke korántsem elégséges.

Az állampapírpiaci hozamokat jelenleg a belföldi befektetők mozgatják, a külföldi befektetők kivárnak, a folyamatok fenntarthatóságát biztosító konvergencia befektetők egyelőre távol maradnak a forinteszközöktől. A belföldi befektetők potenciálja a piaci egyensúly fenntartására ugyanakkor korlátozott. Bár a piaci szereplők a lakossági deviza-eladósodásból származó forintkeresletet tartós elemnek tekintik a devizapiaci egyensúly fenntartásában, a kereslet mérséklődése azonban a devizapiac egyensúlyát törékennyé teszi.

A 2004-es havi áremelkedési adatok alapján nem igazolódtak azok a félelmek, hogy az év eleji indirektadó-emelés beépül a várakozásokba; így 2005. januárjában az árindex jelentős mérséklődésére lehet számítani. Előre tekintve a kamatciklus folytatásában fontos azt a mértéket és ütemet megtalálni a kamatcsökkentésben, ami konzisztens az inflációs célokkal és nem veszélyezteti a devizapiaci egyensúlyt.

A kamatcsökkentést külső hatásként támogatja a rendkívül kedvező nemzetközi befektetési környezet, ami előnyösen hat a kelet-közép-európai országok megítélésére is.

Egyes tagok szerint az infláció várható alakulása akár nagyobb csökkentést is lehetővé tenne, de a nagyobb lépés lehetőségét korlátozzák az egyensúlyi kockázatok. A bizonytalan helyzetben az óvatosabb lépés üzenetértékét fontosabbnak tartották, így a Tanács korábbi kommunikációjával a jelenlegi körülmények között és a rendelkezésre álló információk alapján az 50 bp-os kamatcsökkentést látták konzisztensnek.

Más, hangsúlyokban eltérő vélemények szerint nem annyira az infláció, mint a piaci várakozások alakulása indokolja a kamatcsökkentést. A belföldi befektetők előretekintő reálkamatra alapozott hozamelvárásaik alapján alacsonyabb nominális hozamszintet is elfogadnak, így a jelenlegi hozamszint mellett az államadósság növekményének finanszírozásában hajlandók nagyobb részt vállalni.

A külföldi befektetők árfolyamkitettségükből eredő többletkockázatuk miatt magasabb kamatprémiumot várnak el; ezidáig ugyanakkor ők is elfogadták a kamatfelár óvatos csökkentését.

A külső körülmények, a belföldi fundamentumok vagy a monetáris politika várthoz képest lényeges kedvezőtlen irányú eltérése esetén az általános piaci hangulat romlásával a kamatfelár elégtelennek bizonyulhat a finanszírozás fenntartásához. Ezért bizonytalan és kockázatos a piaci várakozások elé lépni.

A 75 bp-os kamatcsökkentési javaslatot támogató érvek a kedvező inflációs fejlemények mellett a bérnövekedési ütem csökkenését emelték ki. Különösen kedvezőnek ítélték, hogy a béremelkedés lassulása a versenyszférán belül a piaci szolgáltatások terén volt a legerőteljesebb, mivel ebben a szektorban a béremeléseket általában kevésbé ellensúlyozza a termelékenység növekedése. Ez a fejlemény a teljes inflációs folyamat kilátásait kedvezőbb megvilágításba helyezheti. A bérinfláció mérséklődése és a visszafogott reálbérnövekedés mind kínálati, mind pedig keresleti oldalról csökkenti az inflációs nyomást is, így a kedvező várakozások mellett nagyobb biztonsággal elérhetők az inflációs célok.

Emellett igen kedvező a globális tőkepiaci hangulat és a kedvező hazai piaci hangulat fennmaradása irányába is hatnak erők.

A külső egyensúly terén csökkenni látszik az inflációs előrejelzésben szereplőnél nagyobb folyó fizetési mérleg hiány kockázata, és technikailag nem teljesíthetetlen a 2004-es költségvetési deficitcél. A forint árfolyama továbbra is erős, lehetővé teszi az inflációs célok elérését, a hozamok csökkennek. A piacok mindezeket kedvezően értékelhetik, és a bizonytalanságok ellenére tartós maradhat a pozitív megítélés. A szokásos év eleji portfólióátrendezés is kedvezően alakíthatja a külföldi befektetéseket.

A belföldi intézményi befektetők megemelkedett állampapír-kereslete tartós lehet: a pénzpiaci alapokból a vonzó hozamok hatására tőke csoportosul át a hosszabb futamidejű kötvényalapokba, így a fenntarthatóság kockázatai kisebbek, az állampapír-piac kereslet-kínálati egyensúlya alacsonyabb hozamszinten alakulhat ki. A külföldi befektetők szemszögéből pedig erős védőhálót jelenthet az EU-tagság, ami alacsonyabb kamatprémium mellett is biztosítja a külföldi eredetű finanszírozást.

A Tanács néhány tagja sajnálatosnak tartotta, hogy a leértékeltebb forintot szükségesnek ítélő kormányzati nyilatkozatok szándékukkal ellentétes hatást kiváltva éppen növelik az elvárt kamatprémiumot és így megnehezítik a kamatcsökkentést.

A nagyobb kamatcsökkentés támogatói szerint is szükség van az óvatos jegybanki kamatpolitika folytatására, ugyanakkor véleményük szerint egy 75 bp-os lépés még nem megy túl ennek a határán, a piac számára is elfogadható lenne, és nem veszélyeztetné a stabilitást.

A Tanács tagjai közül hét 50 bp-os, egy tag 75 bp-os kamatcsökkentés mellett szavazott. A Monetáris Tanács így többségi határozattal 2004. december 21-i hatállyal a jegybanki alapkamatláb 0.5 százalékpontos mérsékléséről döntött.

Bár jelentősebb kamatcsökkentést csak egy tag javasolt, a piaci folyamatok várhatóan kikényszerítik, hogy a jegybank tovább csökkentse az irányadó rátát. Az év első hónapjaiban az infláció 5% körüli szintre csökkenhet, emellett egy 9.5%-os alapkamat jelentősebb finanszírozási nehézségek és erős forint mellett feltehetően nem indokolt. A január 24-i ülésen várhatóan 50 bp-os kamatvágás történhet, melyet februárban újabb kamatcsökkentés követhet. Mivel az év ezt követő részében a dezinfláció várhatóan megtorpan, a kamatcsökkentési lehetőségek is korlátozottak lesznek. A befektetői megítélés, a kockázati prémiumokra vonatkozó elvárások nagymértékben befolyásolhatják majd az MNB illetve a Monetáris Tanács mozgási szabadságát.