MOL: miért nem kérdéses a gázüzletág eladása? 1,458 Ft/részvény értéknövekedés

megoszlása.
Értékelésünk alapján a gázüzletágból felszabaduló tőke újra befektetése magasabb megtérülésű területeken éves szinten 18-19 mrd Ft többlet profitot hozhat, mely egy konzervatív 8-as P/E-vel kalkulálva 1,458 Ft-tal növeli a részvény értékét (feltételezve, hogy az újra befektetést valószínűnek tartják a befektetők).
Az alábbiakban egy részletes számítást is ismertetünk, mely 282 mrd Ft-ban határozza meg a gázüzletág értékét.

Kiinduló pont

A MOL a tavaly ősszel elfogadott új árszabályozást követően megvizsgálja a gázüzletág értékesítési lehetőségét. Az igazgatóság hangsúlyozza, hogy csupán a potenciális vevők "teszteléséről" van szó, nincs eladási kényszer.
Ezzel szemben, ha egy pillantást vetünk a 2002 őszén meghirdetett stratégiában szereplő megtérülési elvárásokra üzletági bontásban és figyelembe vesszük a nemzetközi terjeszkedés területén megfogalmazott ambíciókat, akkor arra a következtetésre jutunk, hogy az eladásról gyakorlatilag már megszületett a döntést és csupán kommunikációs, tárgyalási pozíciókat javító okok miatt nem hozza nyilvánosságra az eladási döntést a MOL.

Mennyit ér a gázüzletág?

Az üzletág értékének meghatározásakor az alábbi feltételrendszerből kell kiindulni:
1., az új árszabályozásban meghatározott feltételek:
a., Tárolási tevékenység elismert eszköz arányos megtérülése: 10% (elismert eszközérték: 110 mrd Ft)
b., Szállítási tevékenység elismert eszköz arányos megtérülése: 8.5% (elismert eszközérték:177 mrd Ft)
c., Kereskedelem importárhoz kötött árazás. Liberalizált terület: a fogyasztás 40%-a piaci alapú tárgyalások eredményeként megszülető ár. Nem liberalizált kereskedelem: fogyasztás 60%-a hatósági ármegállapítás az import ár elismerése alapján

2., beruházási program:
a., harmadik import betáplálási pont kialakítása: 20-50 mrd Ft (2005-2006)
b., 1 mrd m3 új mobil tárolói kapacitás kialakítása: 60-80 mrd Ft (2005-2006)
c., kompresszorok nitrogén oxid kibocsátásának csökkentése 15 mrd Ft (2007)
d., ellátórendszer kapacitásainak szintentartása: 150-200 mrd Ft (2008-2010)
e., új tranzit és forrás diverzifikálás megvalósítása: 60-80 mrd Ft (2008-2010)
(Az elismert eszközérték a Magyar Energiahivatal által jóváhagyott beruházásokkal növekszik és az amortizációval csökken.)

Fentiek alapján a szállítás és tárolás tevékenységek profitja az eszközarányos megtérülés alapján jól kalkulálható. Az eszközök leírásánál 20 éves lineáris értékcsökkenést feltételeztünk.
A kereskedelmi tevékenység profitabilitása nehezen becsülhető, a számítások legkisebb biztonsággal meghatározható pontja. Általános feltételezés, hogy a liberalizált piacon a tárolás és szállítási tevékenységhez képest a kereskedelem marginális profitot fog termelni.

A számítás eredménye (a fent jelölt beruházási tartományoknál minden esetben középértékkel kalkuláltunk és egyenletes időbeli megoszlást feltételeztünk):

A kalkuláció igen erősen érzékeny a 2010 után feltételezett növekedési ütemre, melynek forrása a fogyasztás növekedése, a belső hatékonyságnövelés (és az esetleges szinergiahatások a vevőnél).

Komoly problémát jelenthet a MOL számára a gázdivízió által termelt cash flow időbeli megoszlása. Az elmúlt évek állami árszabályozása által okozott károk következtében késleltetett beruházási programból adódóan 2005-től intenzív beruházásokat kell a MOL-nak eszközölnie. Ebből adódóan a 2005 és 2010 közötti periódusban a MOL számára termelt cash flow összességében negatív, igaz csak minimális mértékben. A gázüzletág diszkontált cash flow alapon meghatározott értékének 86%-a a beruházási periódus utáni időszakban keletkezik. Feltételezhetően nem kell részletekbe menően magyarázni, hogy bár a diszkontált cash flow számítás nem veszi figyelembe a cash flow időbeli megoszlását, mindazonáltal a társaság számára ez koránt sem közömbös, különösen egy erős növekedéssel jellemzett időszakban (azaz nem egyenértékű egy jelenértéken éves szinten egyenletesen 20 mrd Ft casht termelő alternatíva egy 8 év múlva ugyanezen jelenértéket kummuláltan hozó alternatívával).

További számításainknál a fentiekben meghatározott 282 mrd Ft-os üzletági értékből indulunk ki. Figyelembe véve, hogy a MOL a tárolást végző leánycég részvényeinek 25%-át köteles megtartani, összességében 247 mrd Ft realizálható bevétellel kalkulálunk. Ezen 247 mrd Ft-ra kell vetíteni az újra befektetés során elérhető magasabb megtérülést (ROACE). Konzervatív közelítésben is a gázüzletág értékesítését követően a csoport szintű megtérülési cél 20%-ra emelkedik 17%-ról. A gázüzletben várhatóan termelődő 12%-os megtérülés és a 20% különbsége adja a 8%-os többlet hozamot a részvényesek számára. 8% a 247 mrd Ft-ra vetítve 19.7 mrd Ft, melynek részvényenkénti értékét egy konzervatív 8-as P/E-vel felszorozva 1,458 Ft-ot kapunk.

Mindez azt jelenti, ha a részvényesek feltételezik, hogy a menedzsment a gázüzletág értékesítéséből származó bevételt a stratégiában meghatározott átlagos megtérülés mellett tudja befektetni, akkor a tranzakció többlet értéke részvényenként 1,458 Ft. Ezen érték azonban feltehetően nem egyszerre, a gázüzletág értékesítésének bejelentésekor épül be az árfolyamba, hanem fokozatosan, a MOL számára megfelelő megtérülést hozó akvizíciós célpont látómezőbe kerülésével, illetve befektetési lehetőség azonosításával.

Fentiek tükrében indokoltnak látjuk a gázüzletág értékesítését. Még akkor is, ha nem csekély kockázatként kell figyelembe venni a MOL menedzsment bizonyított képességei mellett is az újra befektetést, illetve a jelenlegi három éves stratégiában szereplő megtérülési célok hosszú távú fenntarthatóságát.

Sándorfi Balázs