Növekvő kereslet és kínálat az állampapírpiacon

A kibocsátási szerkezet tekintetében jó irányba történt az elmozdulás (az államadósság-kezelő helyesen a rövidebb lejáratokon igyekszik nagyobb mennyiséget eladni), ugyanakkor volna még mit javítani, hiszen a MAX referenciaindexszel rendelkező befektetők háromszor annyi hároméves papírt kell, hogy vegyenek, mint tízévest (illetve kétszer annyi ötévest, mint tízévest) ahhoz, hogy kamatkockázatuk a MAX- indexével összhangban maradjon. Másrészt az állam érdeke is azt kívánja, hogy amennyire lehet, ne a továbbra is magas, 8 százalék fölötti forward kamatokon adósodjon el. Az elmúlt időszak fontos tanulsága az is, hogy az ország javuló hitelkockázati megítélése egyszerre oka és következménye a távoli forwardok csökkenésének, a hozamgörbe lapulásának. Akár a tyúk volt előbb, akár a tojás, a kibocsátás nagyját érdemesebb a rövidebb lejáratokra koncentrálni, ahogy ezt minden adósságkezelő teszi a tágabb régióban is.
Mivel az elmúlt fél évben a kezelt vagyon arányában is jelentősen csökkent a magyar államkötvények súlya mind a hazai, mind a külföldi alapkezelőknél, jelentős visszatartott kereslet volt és van a rendszerben. Ez a kereslet eleinte elsősorban a visszavásárlási aukciók által kiszárított 1-3 éves futamidőkön volt erősebb, de mivel a piaci finanszírozáshoz való visszatérés reménye miatt az ország hosszú távú fizetőképességének is pozitívabb lett a megítélése, a hosszabb lejáratok egy idő után népszerűbbek lettek. A forintkötvények iránti kereslet másik kulcseleme a kamatcsökkentési várakozások széles körűvé válása, különösen azután, hogy Magyarország maradt szinte az egyetlen feltörekvő piac, ahol ennek még komoly tere van. Az MNB korábban azt az üzenetet küldte, hogy a kockázati megítélés tartós javulására van szükség ahhoz, hogy csökkenhessen az alapkamat. A javulás az eszközárakból egyértelmű (árfolyam, hozamok, fx-swap bázis, asset swap felár, CDS), és jelentős forgalom (kibocsátás stb.) is van ezeken a szinteken. A finanszírozási feszültségek enyhülése fundamentális oldalról is alá van támasztva: egyrészt a bankrendszer mérleg szerinti devizapozíciója záródott valamennyit és így kevésbé szorul a korábban igencsak túlterhelt devizaswap-piacra, másrészt a költségvetési politika is komoly fazonigazításon esett át, így a jövőbeli finanszírozási igényről alkotott befektetői kép javulni tudott. A devizalikviditás gyógyulása és a sikeres állampapír-aukciók után védhető az álláspont, hogy az országspecifikus kockázati prémium tartósan csökkent, nem is csoda, hogy 20 elemzőből 20 szerint vágható az alapkamat.
A kereslet további erősödéséhez vezethet a magánnyugdíj-pénztári szabályozás frissen bejelentett változása. Amennyire a pénztárak jelenlegi referenciaindex-összetételéből kikövetkeztethető, a devizás értékpapírokra megszabott limit hatására a forint-értékpapírok - feltételezhetően elsősorban állampapírok - iránti magán-nyugdíjpénztári kereslet érezhetően, a következő egy évben mintegy 110 milliárd forint körüli mértékben, tehát közel duplájára nőhet. Az idén decemberi határidővel előírt limiteknek való megfeleléshez (5% a klasszikus, 20% a kiegyensúlyozott és 45% a növekedési portfolióban) kb. 45 milliárd forintnyi átcsoportosításra lesz szükség, amelynek harmada kell, hogy aktív eladással történjen, a maradék a befolyó pénz 100%-os forinteszközbe-fektetésével elérhető. Jövő szeptemberig a növekedési portfolió devizalimitjének 35%-ra történő csökkentése miatt a befolyó pénzeket ismét csak teljes egészében forinteszközökbe kell fektetnie azon pénztáraknak, amelyek a limit fölé esnek, ami további 50-55 milliárdnyi pluszkeresletet okoz majd. E passzív alkalmazkodáson felül még 10-15 milliárd direkt portfolióátrendezés (devizaeszköz-eladás) is szükségessé válik majd. További, hosszú távú hatás, hogy a pénztári szektor a befolyó pénzek nagyobb százalékát fekteti ezentúl forintos eszközökbe, ami 2011-től évente 20-30 milliárd extra keresletet jelent.
Mindennek eredményeképpen komoly keresleti nyomásról nem lehet beszélni, ellentétben például a választható portfoliós rendszer bevezetése után kialakult állampapír-piaci kereslet-visszaesés (illetve kínálat-növekedés) esetével, ami mértékét tekintve ennek négy-ötszöröse volt. Mindemellett az új szabályozás érdemben hozzájárulhat a hangulat javulásához, és hosszabb távon az alacsonyabb és kevésbé volatilis hozamokhoz is. Feltételezhető továbbá, hogy a változtatás hatására megszűnik, vagy legalábbis szűkül az a diszkont, amellyel a magyar részvények forognak a lengyel társaikhoz képest, ahol az új magyar szabályozáshoz képest is lényegesen szigorúbb (5%, ami 2015-re enyhül fokozatosan 30%-ra) a devizás értékpapírokra előírt nyugdíjpénztári limit. Forintpiaci hatását tekintve, mivel anekdotikus információk szerint a devizás kitettség jelentős részét így is fedezték már a pénztárak, a hatás egy év alatt legfeljebb a forinteszközök iránti extra kereslet fele, 200 millió euró lehet, aminek forintpiaci hatása nem jelentős.
Meddig csökkenhetnek a hozamok? A tartósan erőteljes kínálat nyilvánvalóan alátámasztja majd a hozamokat a jövőben, az azonban már elképzelhető - feltéve, ha a volatilitás a globális pénzügyi piacokon alacsony marad (a VIX index 30 körüli vagy az alatti szintjét annak tekintem) - hogy a magyar állampapírok hozamai, hasonlóan más kockázatos eszközök áraihoz, a tavaly szeptemberi Lehmann-csődöt megelőző szintre kerülhetnek. A német állampapírok fölötti felárat tekintve ez mintegy 200 bázispontos teret jelent lefelé a magyar tízéves hozamban, de a 10 éves hozam abszolút szintjét tekintve is van 100 bázispont tartalék. Ami az ötévest illeti, a helyzet komplikáltabb, mivel a fejlett piaci állampapír-hozamgörbék, beleértve a németet is, rendkívül meredekké váltak az elmúlt egy évben a párhuzamos monetáris és költségvetési lazítás eredményeképpen. Az ötéves szegmens így abszolút értelemben semleges értékelési szinten mozog, azonban a német papírokhoz viszonyítva 300 bázisponttal így is magasabban áll, mint tavaly ilyenkor. Mivel olyan agresszív kamatcsökkentésben az MNB egyelőre nem gondolkodhat, mint a legtöbb külföldi jegybank, az ötéves szegmens várhatóan alulteljesíti majd a tízévest a következő hónapokban.

Mindent összevetve a forint állampapírok iránti kereslet és kínálat párhuzamos emelkedésére lehet számítani az elkövetkező hónapokban, ami önmagában még nem lenne pozitív fejlemény. Arra is tekintettel viszont, hogy az ország előtti egyik legnagyobb hosszú távú kihívást az IMF-hitelről való leválás jelenti, összességében kedvező a hazai magyar eszközárak szempontjából, ideértve a továbbra is kedvező értékeltségi szinten álló állampapír- és vállalatikötvény-felárakat, valamint a részvények árfolyamát.