12 °C Budapest

Új utakra léphet az MNB - valóban kell-e aggódnunk a forint "elszállása" miatt?

Pénzcentrum
2005. június 2. 13:58

Közel három hónappal ezelőtt jól látható forintgyengülési trend vette kezdetét az euróval szemben, a kurzus megközelítette a 255-ös szintet, amire mintegy 11 hónapja nem volt példa. A befektetők március elejéig tartó, forinteszközökkel szembeni túlzott optimizmusa helyett most a fokozott óvatosság a jellemző. Erre utal az is, hogy a hazai fizetőeszköz gyengülésével párhuzamosan a piacon a likviditásbőség fokozatosan tetten érhetővé vált. A befektetők egyre inkább rövid lejáratú, alacsony kamatkockázatú eszközökben igyekeznek élvezni a relatív magas forintkamatok által nyújtott előnyöket. A legutóbbi fejlemények alapján - az eddigi várakozásokkal ellentétben - azonban úgy tűnik, hogy ez a relatív magas kamatszint tovább csökkenhet, mérsékelve a forinteszközöknél mutatkozó "védőpajzs" erejét. Erre a pajzsra ugyanakkor számos, egyre komolyabbá váló indok alapján szükség lenne. Kell-e valóban aggódnunk az állampapírpiacon a külföldiek esetleges tömeges kivonulása, és a devizapiacon a forint esetleges "elszállása" miatt? Milyen tényezők szólhatnak a nyugalom megőrzése mellett? Jelen elemzésünkben ezeket a komoly kérdéseket próbáljuk meg körbejárni.


Az MNB szakértői a legutóbbi inflációs jelentésben a piaci elemzők várakozásai ellenére csökkentették az idei, és a jövő év végére vonatkozó inflációs prognózisaikat. Ezt főként azzal indokolták, hogy májusban erőteljesebb maginfláció-lassulással számoltak, mint februárban, miközben a monetáris politika hatókörén kívül álló tételek valamelyest emelték a prognózist. Idén év végére az eddigi 3.6%-os inflációs előrejelzés 3.3%-ra, a jövő év végi prognózis a februári 3.4%-ról 3.2%-ra csökkent. A hivatalos év végi inflációs célok ugyanakkor 4% (+-1%-pont) és 3.5% (+-1%-pont).


Az ábrán jól látható, hogy - az elemzés készítésekor fennálló 248.2 forint/eurós árfolyamot, illetve 7.5%-os kamatszintet feltételezve - érdemi a valószínűsége főként a 2005-ös inflációs cél "alullövésének" (sötét sáv jelöli a legvalószínűbb 30%-ot). A címben szereplő "új utakon" megfogalmazás tehát egyrészt arra utal, hogy az inflációs célkövetés rendszerének néhány éves történetében most kell(ene) először ilyen mértékű alullövés ellen fellépnie az MNB-nek. Ezzel összefüggésben az "új út" arra is utal, hogy a korábbi piaci várakozásokkal ellentétben várhatóan nem áll majd meg a kamatcsökkentési sorozat 7%-nál (korábban több szakértő is ezt a szintet jelölte meg, amely mellett a jegybank még nem kockáztat egy esetlegesen nagyobb árfolyamgyengülést), hanem tovább csökkenhet.


Az idei év elején még az elemzőket is meglepte a gyors inflációcsökkenési trend, mely bár átmenetileg megtorpant, de a következő hónapokban az újraindulása várható mérsékeltebb ütemben.

A legutóbbi adatok szerint a magyar gazdaság érdemben lassult a korábbi időszakokhoz képest, és a munkanélküliségi ráta is határozott emelkedésnek indult. A gazdasági lassulásban a külső konjunkturális feltételek játszották a fő szerepet, de a korábbi szigorúbb monetáris kondíciók is hozzájárulhattak ehhez. A 2006-os választások előtt az emelkedő munkanélküliség és a lassuló gazdasági növekedés nem kedvező jel a kormánypártok számára.

Magyarországon az irányadó kamatszintnek (a kamattranszmissziós csatorna gyengesége miatt) csak visszafogott szerepe van a gazdasági növekedésben, illetve az inflációs folyamatok befolyásolásában. Lényegesen nagyobb szerepe van ugyanakkor az árfolyamcsatornának az infláció alakulására, ami viszont hatással van a gazdasági növekedésre és munkanélküliségre is. A gondolatmenetet leegyszerűsítve tehát a jegybank az árfolyamon keresztül visszafogott módon, de befolyásolni képes olyan reálgazdasági folyamatokat, mint a lassuló magyar gazdasági növekedés, vagy az emelkedő munkanélküliség (bár jól tudjuk, hogy a kormányfő által kibővített Monetáris Tanácsnak nem elsősorban reálgazdasági célok követése a feladata).

A gondolatmenetet folytatva arra lehet következtetni, hogy bár a jegybank jelenleg már egyértelműen a 2006. decemberi célra koncentrál, ugyanakkor vannak (korlátozott) lehetőségei arra nézve is, hogy az említett reálgazdasági célok követése érdekében az idei év végi inflációt az árfolyamon keresztül "feltornássza" a 4%-os célérték közelébe. Mindez kommunikációs szempontból is kedvező lenne az MNB számára ("idén végre elértük az év végi inflációs célt"), és tovább nőhetne az inflációs célkövetés rendszerébe vetett bizalom.

A jegybanknak ezen feltételezett szándékaihoz gyakorlatilag jól jönne, ha a forint a jelenlegi 253-255-ös szintről mérsékelten tovább gyengülne az euróval szemben. Erre utaló kommunikáció már több alkalommal megjelent az utóbbi időben az MNB részéről (ld. bővebben Bihari Péter nyilatkozata, illetve Járai: nincs monetáris rezsimváltás és Bevált az inflációs célkövetés rendszere).

Érdemes felhívni a figyelmet arra - a jelen elemzés témájához nem szorosan kapcsolódó kérdéskörre is -, hogy a forint további gyengüléséből származó exportbevételi többlet hogyan viszonyul a devizahitelek megnövekedő törlesztő részleteiből fakadó lakossági (illetve vállalati) veszteségekhez. A devizahitelezés felfutásával ugyanis bizonyos értelemben átértékelődött az árfolyam szerepe, és a jegybanknak, illetve a korábban naponta gyengébb árfolyamot sürgető kormánynak figyelembe kell vennie, hogy az árfolyamgyengítés ebből a szempontból akár növekedési áldozatokkal is járhat a belső kereslet visszaesése következtében.

Amint arra már a bevezetőben is utaltunk, az utóbbi időben jól látható jelei vannak annak, hogy érdemben megnövekedett a likviditás a magyar piacon. Az egyik elsődleges állampapír-forgalmazó megfogalmazása szerint "úszik a piac a forintban". Erre utal például az, hogy a jegybanki kéthetes betéti konstrukcióban elhelyezett állomány az utóbbi hetekben többször is történelmi csúcsokat döntött. A jellemző állomány (700-900 milliárd forint) jóval magasabb, mint pl. egy fél évvel ezelőtt volt.


Egy másik erre utaló jel, hogy az utóbbi mintegy két hétben a rövidebb futamidejű állampapír-aukciókon (elsősorban diszkont-kincstárjegyek) erőteljes érdeklődés mutatkozik, az Államadósság Kezelő Központ rendszeresen megemeli az értékesítésre meghirdetett mennyiséghez képest az elfogadott ajánlati mennyiséget.


Piaci információink szerint a rövid lejáratú pénzpiaci konstrukciók is igen népszerűek mostanában, mely szintén a likviditásbőségre vall. Ez pedig visszavezethető arra, hogy a befektetők az utóbbi időkben - belső és külső tényezők miatt - a megnövekedett bizonytalanságok következtében a rövidebb, alacsonyabb kockázatú forinteszközöket keresik.

Honnan ez a likviditásbőség?

Amint arra korábban már többször is felhívtuk a figyelmet, az utóbbi két hónapban két periódusban is jelentősebb nagyságrendű állampapír-lejáratokra került sor (5 éves futamidőig bezárólag). Ezeket csak részben újították meg a befektetők, ami tetten érhető a külföldiek által birtokolt állampapír-állomány alakulásában és a forint esetenkénti hirtelen gyengülésében is.


A likviditásbőség tehát részben innen ered, mivel a kötvényekből felszabadult pénz egy része továbbra is a hazai piacon keresi helyét. Egy másik része a régiós korrekció időszakában elhagyta az országot (forintgyengülések).

A 12 hónapos futamidejű, D050608 jelű diszkont-kincstárjegy a jeléből is adódóan június 8-án jár le, ami rövid távon további 183 milliárd forintos likviditásnövekedést eredményezhet a piacon. A napokban tapasztalt erős kereslet a rövid futamidejű aukciókon feltehetően összefüggésben áll ennek a nagyobb lejáratnak a megújítási keresletével is, de a korábbi tapasztalatokból adódóan várhatóan most sem lesz teljes a megújítás, a felszabaduló pénz egy része euróra konvertálva elhagyhatja az országot. Az elsődleges állampapír-forgalmazó szerint ennek hatására most is várható, hogy kisebb csökkenés következik be a külföldiek által birtokolt állampapír-állományban.

Júliusban a szokásos három hónapos DKJ-lejáratok mellett egy 120 milliárdos 6 hónapos diszkont-kincstárjegy is lejár, míg az igazi "nagy dobás" augusztusban jöhet: ekkor számításaink szerint közel 680 milliárd forintnyi állampapír jár le.


Az elsődleges forgalmazó véleménye szerint az elkövetkezendő hónapokban nem várható különösebb változás a külföldiek érdeklődésében a magyar papírok iránt: "aki akart, azt már itt van, újakra nem lehet számítani". A most jelen lévőknél sem várható, hogy "elpártolnának tőlünk", ugyanakkor utalt rá, hogy láthatóan nem vonzza a külföldieket a magyar állampapír-piac, erre vezethető vissza a forintpiaci hatalmas likviditásbőség. A dollár mostani jelentős erősödése sem kedvez a feltörekvő piaci befektetéseknek.

A szakértő véleménye szerint egyrészt a fent említett forgatókönyv (kedvező inflációs kilátások miatti további kamatcsökkentések) másrészt több külső ok is elindíthatna egy kamatcsökkentési spekulációs folyamatot, aminek következtében a piaci likviditás az állampapírokba kezdene áramlani. A külső befektetői hangulatváltozások (kockázatéhség ingadozása) fokozott magyarországi szerepe miatt azonban nem lehet azt sem kizárni, hogy ez a likviditás inkább a kimenetelt választja, ami jelentős piaci átrendeződéseket, külföldi állománycsökkenést és forintgyengülést okozhatna.

A forinteszközökbe való befektetés elemzése kapcsán mindenképpen ki kell térni arra, hogy az utóbbi hónapokban hogyan alakult a magyar eszközök kockázati megítélése. Az alábbi ábrán jól látható, hogy a lendületes kamatcsökkentések elsősorban a hozamgörbe rövidebb szegmensében eredményeztek jelentős hozamesést, míg a hosszabb papíroknál az utóbbi hetekben stagnálás, enyhe hozamemelkedés következett be. Megjegyzendő, hogy a kamatcsökkentések rendszerint a rövid oldali hozamokra vannak közvetlen hatással, ugyanakkor látni kell azt is, hogy a hosszabb oldali kamatok "viselkedése" a bizonytalanabbá vált nemzetközi befektetői környezet mellett a hazai (főként költségvetési) egyensúlyi aggodalmakkal is összefüggésben áll.


Az időnként felerősödő nemzetközi piaci bizonytalanságok (pl. hedge fund-ok működési veszélyei, ld. bővebben Közel járhatunk egy globális pénzügyi válság kirobbanásához... című cikkünket), illetve kamatváltozással összefüggő várakozások miatt a főbb fejlett piaci hosszú oldali hozamok az utóbbi időben jól láthatóan csökkentek, így érdemben emelkedett a magyar papírok kockázati felára.

Ne maradj le a 10 millió forintos támogatásról!

Egyre több család igényli a babaváró hitelt. A termék népszerűsége nem véletlen, a feltételek teljesítése esetén ugyanis nem kell visszafizetni az akár 10 milliós támogatást. Külön ki kell emelni, hogy a babaváró program 2021 keretében felvett személyi hitel szabad felhasználású, azaz bármire elkölthető. Fontos tudni ugyanakkor, hogy a babaváró hitelhez minden bank más feltételeket szab: például más az elvárt minimális jövedelem és a jövedelem terhelhetősége. A megújult Pénzcentrum babaváró hitel kalkulátor az aktuális banki feltételek alapján pontosan megmondja, melyik banknál milyen feltételekkel kaphatsz kamatmentes hitelt. Kalkulátorunkban egy kattintással megtudhatod, hogy a jövedelmed alapján mely bankoknál érhető el számodra a babaváró hitel. Ne maradj le a támogatásról, még akkor sem, ha nem tervezel gyereket, mert ügyesen befektetve még így is megérheti igényelni a babaváró hitelt. (x)


Ezt a kockázatot az utóbbi napokban/hetekben fokozhatták a francia és holland EU-alkotmányról szóló népszavazások körüli bizonytalanságok, illetve az S&P leminősítése is. Ez utóbbi lépés hűen tükrözi a magyar államháztartási hiánnyal kapcsolatos aggodalmak fokozódását (a magas külső finanszírozási igény csökkentéséhez elsősorban az államháztartás felől kellene érkeznie a jeleknek).

Véleményünk szerint a fent vázolt piaci helyzetben az ígért további költségvetési kiigazító lépéseket minél hamarabb célszerű lenne bejelenteni, hogy enyhülhessen a piaci feszültség.

Szintén egyre inkább emeli a kockázatot az imént bemutatott folyamat, miszerint a befektetők a magyar piacon egyre inkább a rövid lejáratú, alacsonyabb kamatkockázatú eszközök felé fordulnak, és a következő hónapokban hullámszerűen emelkedő likviditásra lehet számítani. Az elmúlt időszakban a magyar gazdaság makrogazdasági fundamentumaival kapcsolatos aggodalmakat rendszerint elfedte a régiós szinten is kiemelkedő magyar kamatszint, mely a fenti gondolatmenet alapján várhatóan tovább csökken.

Ne felejtsük el, hogy ugyanaz a kamatszint bizonyos piaci fejlemények/hangulat mellett elegendő lehet a külföldiek itt tartására, míg más esetekben elégtelennek bizonyulhat. A nemzetközi befektetői környezet olykor gyors, és kiszámíthatatlan változásai miatt mindez fokozott veszélyt jelent a magyar piacra nézve.

A címben szereplő "új utakon" kifejezés a fentieken túl arra utal, hogy az idén év elején a kormány által kibocsátott nagy összegű devizakötvények ellenértékének piaci konverziója adott esetben jelentős forinterősítő hatású lehet. A kötvénykibocsátások az alábbi ábrán is jól láthatóan jelentős ugrást eredményeztek Magyarország devizatartalékaiban.


Az MNB eddigi gyakorlatának megfelelően a devizatételek egy részét megjeleníti a piacon, törekedve arra, hogy az árfolyamot ne befolyásolja (kis tételek, árelfogadó magatartás). Az első negyedévben 90 millió eurónyi tétel értékesítésre került, így a devizakötvényekből befolyt források döntő többsége még az MNB döntésére vár.

Nem szabad elfeledkezni arról sem, hogy az idénre várt devizakötvény-kibocsátások még nem értek véget, a "nagyobb falat(ok)?" az eddig napvilágra került információk alapján még hátra van(nak). (Az autópálya-kötvény kibocsátás több száz milliárd forintnyi értéket jelentene. Ennek lehetséges piaci hatásaival a Biztos, hogy gyengülnie kell a forintnak? ... című cikkünk foglalkozott részletesebben).

Több szakértő kiemeli az idén is várhatóan dinamikus külföldi működőtőke-beáramlás (pl. nemrég jelentette be egy nagyobb beruházást a Bridgestone gumiabroncs-gyártó cég), illetve az idén is folytatódó privatizációs ügyletek (pl. MOL, Budapest Airport, Antenna Hungária, FHB, stb.) várható forintkonverziós hatásait is (ez utóbbiak nagyságrendje is több száz millió eurót kitehet). E tényezők a forint árfolyamának védettsége irányába mutatnak, nyugalomra adhatnak okot.

Az egyre növekvő piaci likviditás azonban (melynek túlzott felduzzadását feltételezhetően az MNB is el akarja kerülni), a várhatóan mérséklődő magyar kamatszint, a fokozott magyar makrogazdasági kockázatok, és a globális kockázatvállalási hajlandóság változása azonban egyértelműen a növekvő aggodalmakat támasztják alá.

Az utóbbi időben egyre több "vészt jósló" hang jelent meg, de kétségtelen, hogy az utóbbi időben egyre több jel is a forint ellen szól, így valóban van rá esély, hogy csak idő kérdése, hogy bekövetkezzen a "baj", egy jelentősebb (akár 10%-ot meghaladó forintgyengülés, jelentős külföldi állampapír-eladások).

2005.05.03 11:05
Eladáson a forint, a Merrill Lynch 280-nál "látja" az árfolyamot

Két nagy kérdés

A következő időszak egyik nagy kérdése az, hogy az MNB meddig tolerálja az árfolyam (akarata szerint) mérsékelt gyengülését, hol lehet az a szint, ami konzisztens az inflációs céljaival. Ezen túlmenően viszont hol lehet az az árfolyam-szint, amely mellett már megjelennek az első verbális, illetve tényleges devizapiaci intervenciók (a felduzzadt devizatartalék segítségével).

A másik nagy kérdés az - ha ez egyáltalán bekövetkezik - hogy hogyan fogadja a piac a beavatkozás hírét, úgy ítéli-e meg majd, hogy az MNB egyre nagyobb aggodalommal nézi az árfolyamgyengülést. Amennyiben erre utaló jeleket tapasztalnak a befektetők, úgy elképzelhető, hogy megindul a spekuláció a további árfolyamgyengítés irányába, egyre nagyobb piaci zavarokat okozva.

A forintbefektetések kockázata az utóbbi időben számos belső, és külső tényező hatására nem csökkent, hanem inkább nőtt, a várhatóan tovább csökkenő kamatszint ezeket a problémákat azonban a korábbiaknál egyre kevésbé fedheti el. Ezekkel összefüggésben a nagyobb árfolyamkockázat (törékenyebb, volatilisebb piac) irányába mutat a felduzzadó magyar piaci likviditás. Megfelelő kormány- és jegybanki kommunikációval azonban feltehetően elérhető lenne, hogy a piaci folyamatok fokozatosan, ne hullámszerűen (pánikszerűen) változzanak (vagy legalábbis növelné ennek esélyét.)

A régiós országok (Lengyelország, Csehország és Szlovákia) államháztartási hiányai, illetve folyó mérleg deficitjei (illetve lényegében valamennyi makrogazdasági fundamentumuk) érdemben kedvezőbbek a magyar megfelelő adatoknál. Az ottani befektetők lényegesen jobban bíznak a konvergencia-folyamatban, az euró meghirdetett időpontban való bevezetésében (erre utalnak az 5X5-ös forward spread-ek alakulásai is), így a régiós korreláció gyengülése, a globális kockázatvállalási hajlandóság csökkenése Magyarországon a régió egészénél nagyobb korrekciót hozhat.

A FED kamatemelési sorozata várhatóan tovább folytatódik majd (4% körüli év végi kamatszint), míg az euró-zónában akár kamatcsökkentés is bekövetkezhet. Nagyon nem egyértelmű a kép, hogy a globális kockázatvállalási hajlandóság, a feltörekvő piaci érdeklődés milyen irányba változhat a következő hónapokban. Nem egyértelmű az sem, hogy lényegében lezajlódott-e a régiós szintű korrekció, vagy csak átmeneti megállásról beszélhetünk (az amerikai 10 éves hozam mostanra már 4% alá csökkent).


Összességében nem kívánunk pánikot kelteni, alapesetben nem abból indulunk ki, hogy jelentős korrekció lenne várható a magyar pénz- és tőkepiacon a következő időszakban. A fentiekben részletesen bemutatott tényezők miatt azonban ennek kockázata a korábbi időszakokhoz képest nagyobb, és számos olyan tényező is van, amire a magyar piacnak nincs befolyása, de ezek a tényezők egymást erősítve egy jelentősebb kedvezőtlen folyamat mozgatórugói lehetnek. Vannak azonban olyan tényezők is, melyekre a gazdaságpolitika irányítói hatással tudnának lenni. Itt természetesen belső egyensúlyi tényezőkre gondolunk, melyek elkerülhetővé tehetnék az esetleges komolyabb változásokat a magyar pénz- és tőkepiacokon ...

Weinhardt Attila

HR BLOGGER
vezetoi-coaching  |  2021.05.12 15:36
Duolingo „használati utasítás” (blogokból szedtem össze, de alapvetően a saját gyakorlati tapasztala...
perfekt  |  2021.05.10 16:26
A közelmúltban olvashattunk arról, hogy az Európai Bizottság kötelezettségszegési eljárást indított...
hrdoktor  |  2021.05.10 06:35
A munkahelyi egészségvédelem részeként az elhízás megelőzésével is foglalkoznunk kell. [...] Bőve...
legacykft  |  2021.05.07 18:55
Mielőtt erre a kérdésre válaszolnék, elmesélem, hogyan is fogalmazódott meg bennem. Ahogy minden fol...
hrbonbon  |  2021.04.27 21:03
Egy nem teljesen friss, de nagyon érdekes cikkre bukkantunk az Industrial and Organizational Psychol...
NAPTÁR
Tovább
2021. május 13. csütörtök
Szervác, Imola
19. hét
Ajánlatunk
KONFERENCIA
Tovább
HR Revolution 2021
Vörös riadó! Újabb fronton nyílhat harc a hazai munkahelyeken. Hogyan tovább?
EZT OLVASTAD MÁR?
Pénzcentrum  |  2021. május 12. 21:06